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S&P500 : Localiser la fin d'une correction La correction du S&P 500 pourrait toucher à sa fin. Bruno Estier (strategic technicals.analyse indépendante)
L’analyse technique des marchés financiers permet de considérer l’évolution des marchés avec recul, alors que les nouvelles qui nous viennent du Japon semblent induire une sérieuse correction des indices globaux. En fait, les marchés actions aux Etats-Unis avaient déjà entamé une correction depuis le 18 février. Correction suivie d’une seconde vague de baisse un jour même avant le séisme et le tsunami au Japon. Il est vrai que la catastrophe nucléaire a augmenté l’amplitude de cette seconde baisse. Malgré l’incertitude qui concerne ces problèmes nucléaires, un certain nombre d’éléments d’analyse technique semblent indiquer que cette période de correction des marchés, en particulier pour les actions américaines, s’approche de son point bas extrême.
Pour examiner une correction de plus de 5%, observer l’évolution des prix sur un horizon de temps hebdomadaire aide à remettre la correction dans la perspective de la tendance qui précède. Ensuite, des mesures sont faites entre le sommet – d’où a commencé la correction – et un creux significatif majeur – d’où la tendance haussière précédente a débuté. C’est pourquoi nous avons indiqué sur le graphique hebdomadaire (voir ci-dessous) les trois niveaux de Fibonacci correspondant à un retour de 38%, 50% et 62% de la hausse précédente partie depuis le creux de juillet 2010.Chacun des points peut correspondre à un point potentiel d’arrêt de correction, car il représente statistiquement un état particulier de la psychologie de la foule des intervenants de marchés. Il reste à l’analyste d’examiner les formations de la hausse précédente, de définir les points de support (planchers) et de résistance (plafonds), afin de choisir lequel des trois niveaux indiquerait le plus probablement la fin de la correction actuelle. En effet un de ces niveaux de Fibonacci peut correspondre à un ancien niveau de résistance ou de support de la tendance précédente et donc devenir plus significatif.
Cliquer sur Graphique : indice hebdomadaire du S&P500 depuis août 2009 atteint la moyenne mobile de 20 semaines avec l’indicateur Slow Stochastique de 7 semaines dans une zone neutre et les trois niveaux de Fibonacci 38% à 1219, 50% à 1181, et 62% 1143. Source: Stockcharts.com
Notamment sur le graphique hebdomadaire du S&P 500, nous voyons que la ligne horizontale à 1219 est le retour de 38% entre le creux de juillet 2010 vers 1019 et le sommet de février 2011 vers 1343. Ce niveau de 1219 est très proche du sommet d’avril 2010 vers 1217. Il est donc considéré comme un support important, car c’est à la fois un ancien niveau de résistance et le niveau de 38%de Fibonacci.
L’analyse statistique historique peut aussi venir en aide à l’analyste. Le niveau de 38%de Fibonacci représenterait une correction juste inférieure à 10%.Ce qui correspond aussi à la statistique historique qui indique qu’il n’y a eu qu’une seule correction de 10% ou plus dans un marché cyclique haussier depuis 1940. Le marché haussier actuel, qui commence en mars 2009, a déjà eu sa correction de 16% en 2010, la baisse actuelle devrait donc rester inférieure à 10%. Il en résulterait que ce niveau de 38% est probablement un point maximum d’extension de la correction actuelle. Le graphique hebdomadaire montre aussi que les prix de clôture s’approchent de la moyenne mobile de 20 semaines à 1268.Or souvent cette moyenne agit aussi comme support. Il faudra surveiller si celle-ci servira de rebond au S&P500 dans les semaines à venir. La correction actuelle amènera cette moyenne mobile montante à ralentir sa progression tandis que les bandes de Bollinger qui l’entourent vont aussi progressivement s’aplatir et suggérer une nouvelle plage de fluctuation horizontale à surveiller. De plus, l’indicateur de vitesse Stochastique hebdomadaire, sur le bas du graphique, a quitté la zone de surachat entre 80 et 100%, pour baisser vers la zone neutre de 50%.De là, il pourrait bientôt repartir à la hausse, si les cours du S&P 500 remontent. Un graphique hebdomadaire ne permettra pas de voir si le S&P 500 testera ou non dans les jours prochains un plus bas en cours de journée vers 1250.C’est souvent le cas pour marquer une base en double creux d’une correction importante. Par contre, un graphique hebdomadaire permet de prendre plus de recul, bien au-delà du début de l’année pour envisager l’établissement d’un creux au-dessus de la résistance d’avril 2010 vers 1220. Depuis ce niveau, deux scénarios sont possibles: soit une large consolidation entre 1250 et 1345 pour Plusieurs mois, soit une reprise graduelle de la hausse dans les semaines prochaines selon une pente plus douce délimitée par le canal (entraits tirés sur le graphique) qui joint les sommets d’avril 2010 et de février 2011 et dont la parallèle passera par le creux vers 1250 vu la semaine dernière.
Malgré les nouvelles dramatiques au Japon, qui continueront d’avoir un impact sur certaines actions dans le reste du monde, il ne faut pas perdre de vue que la saisonnalité du cycle de quatre ans du marché actions américain est favorable. 2011 est une année préélectorale aux Etats-Unis. Entre 1931 et 2007, ces années ont vu une performance moyenne de 13,95%. La tendance à la hausse a donc une forte probabilité de reprendre son cours dans les prochains trois à six mois.
Les patrons des entreprises de l'Union Européenne questionnés en janvier 2011 par YPO sont de plus en plus confiants dans les perspectives macro-économiques de leur région. L'indice de confiance YPO Global Pulse pour l'Union Européenne a progressé de 2,1 points en janvier, à 59,4, soit le deuxième trimestre consécutif de hausse et le point le plus haut jamais atteint depuis le premier calcul de cet indice au deuxième trimestre 2009. Michèle Foster, director of brand management (Young Presidents’ Organization) Pour plus d'information, consultez www.ypoglobalpulse.org. Les patrons des entreprises de l'Union Européenne questionnés en janvier 2011 par YPO (pour Young Presidents' Organization) sont de plus en plus confiants dans les perspectives macro-économiques de leur région. L'indice de confiance YPO Global Pulse pour l'Union Européenne a progressé de 2,1 points en janvier, à 59,4, soit le deuxième trimestre consécutif de hausse et le point le plus haut jamais atteint depuis le premier calcul de cet indice au deuxième trimestre 2009. Ceci étant, même si 59,4 est nettement en territoire optimiste, l'Union Européenne reste la région la moins confiante de l'indice global, et ce depuis cinq trimestres consécutifs. Le fait que les participants au sondage localisés en Grèce soient les moins optimistes, et ceux localisés en Irlande, en Espagne et au Portugal soient aussi dans le dernier tiers, montre bien que le problème de dettes souveraines qui sévit dans ces pays pèse lourdement sur cet indice. De fait, dans les plus grands pays de l'UE, l'indice de confiance des dirigeants s'étage entre 64 et 68, à comparer à un indice global de 64,7. Les résultats de l'enquête trimestrielle de conjoncture ont été annoncés aujourd'hui par YPO (Young Presidents' Organization), un réseau global de 17 000 directeurs généraux. L'enquête YPO Global Pulse est la seule enquête de conjoncture qui couvre la planète sur une base trimestrielle, recueillant les avis de plus de 2 200 dirigeants d'entreprises de toutes tailles. Au total, les entreprises dirigées par les membres d’YPO emploient plus de 15 millions de personnes et génèrent 5 400 milliards de dollars de revenus annuels (3 400 milliards de livres sterling ou 3 900 milliards d'euros environ).
Dans la dernière enquête, la question a aussi été posée de savoir quand, si cela devait arriver un jour, la Chine dépasserait les Etats-Unis et l'Union Européenne en tant que plus grande économie mondiale. Les deux tiers des personnes interrogées ont répondu qu'un tel événement se produirait d'ici dix ans, les plus sceptiques étant toutefois les dirigeants en Asie.
Résultats-clés de l'enquête pour l'Union Européenne
Commentaire "La confiance des dirigeants européens est encore en nette amélioration dans la dernière enquête" souligne Martin Leuw, Directeur Général de Iris Software Group et membre d’YPO Londres. "L'Union Européenne considérée comme un tout reste à la traîne du reste du monde, mais une analyse plus fine des résultats de l'enquête montre une vraie divergence entre les plus grands pays de l'UE et les pays plus petits pénalisés par un problème de dette souveraine. La confiance des dirigeants d'entreprises en Allemagne, en Grande-Bretagne et en France est dans le droit fil des données globales".
Résultats globaux de l'enquête. Au niveau mondial, la confiance a progressé de 2,8 points à 64,7, soutenue ou en progression partout sauf dans la zone Australasie, où elle a régressé de 2,2 points à 62,7. Les marchés émergents, l'Asie y compris, sont encore les mieux orientés. Seules l'Australasie, les Etats-Unis, et l'Union Européenne sont en dessous de l'indice global. La question sur la Chine Les dirigeants d'entreprises ont eu aussi à répondre à la question suivante : "Combien de temps pensez-vous que cela prendra pour que le Produit Intérieur Brut chinois dépasse celui des Etats-Unis et de l'Union Européenne, et que la Chine devienne la première économie mondiale ?". 44% ont répondu entre 5 et 10 ans, 29% plus de 10 ans, 22% moins de 5 ans, et 4% pensent que cela n'arrivera jamais. Il est intéressant de noter que les personnes interrogées les plus sceptiques étaient les dirigeants asiatiques, avec 11% d'entre eux pensant que cela n'arrivera jamais, soit deux fois plus que chez les dirigeants des autres régions.
Présentation v L'indice de confiance YPO Global Pulse L'indice de confiance YPO Global Pulse combine les réponses des dirigeants d'entreprises sur l'activité récente et à venir, le niveau d'emploi, les investissements, et le climat des affaires. L'indice est centré à 50 : une valeur inférieure à 50 indique des perspectives négatives, d'autant plus négatives que l'indice est faible. Inversement, une valeur supérieure à 50 indique des perspectives positives, d'autant plus positives que l'indice est élevé. v Méthodologie de l'enquête L'enquête trimestrielle menée les deux premières semaines du mois de janvier 2011 sur support électronique a recueilli les réponses de 2 256 directeurs généraux dans le monde entier, dont 353 dans l'Union Européenne. Globalement, 26% des participants à l'enquête dirigent des grandes entreprises (plus de 500 employés), 38% des entreprises de taille moyenne (de 100 à 500 employés) et 36% des petites entreprises (< 100 employés). Par secteurs d'activité, 24% des participants dirigent des entreprises industrielles, 67% des sociétés de services, et 9% des affaires de B-TP. Pour plus d'information, consultez www.ypoglobalpulse.org. v A propos d’YPO YPO (pour Young Presidents' Organization) est une association à but non-lucratif qui fédère un réseau global de jeunes dirigeants d'entreprises partageant un idéal commun : devenir de meilleurs dirigeants par l'éducation et la confrontation d'idées ("Better Leaders Through Education and Idea Exchange™"). Fondé en 1950, YPO apporte à ses 17 000 membres et leurs familles dans plus de 100 pays une opportunité unique d'échange, des ressources globales, des alliances avec des instituts d'enseignements du meilleur niveau, et des réseaux qui aident chacun d'eux à mieux gérer son affaire, mieux soutenir sa communauté, et mieux développer son leadership personnel.
Je suis, pour le 3ème début d’année consécutif, très convaincu par les obligations convertibles et notamment à l'international. (05/01/2011) - Gilbert Genere (OFI AM) - directeur des gestions convertibles Qualitativement la classe d'actif évolue de façon très satisfaisante avec une accélération de la mondialisation même si les USA restent depuis plus de 30 ans le premier émetteur (35% cette année), l'Asie monte en puissance 33%, suivie de l'Europe 25% et le Japon 7%. Au niveau sectoriel nous bénéficions comme d'habitude des anticipations de croissance des secteurs porteurs grâce au financement de projets par les convertibles qui évitent les dilutions immédiates des actionnaires ; Cette année la banque 17% (grâce à des émissions "Jumbo" en Chine), la technologie 15%, l'immobilier 12% (USA, Europe, Asie), pétrole & gaz 9%, santé 7%, métaux de base et biens industriels 6%... Propos recueillis par Olivier Fabre pour Amboise Associés La majorité des Asset Managers recommande les actions pour 2011, qui a t il d’autre à jouer ? Pour la troisième année consécutive je recommande une diversification en obligations convertibles. Pour quelles raisons ? Depuis 2006 beaucoup de sociétés ont eu des difficultés à financer leurs projets de développement par des crédits bancaires, solliciter leurs actionnaires pour des augmentations de capital immédiatement dilutives ou avoir accès au financement obligataire réservé aux émissions de montants très importants. Les émissions convertibles ont donc offert une alternative adéquat. Cette classe d’actif n’est elle pas trop confidentielle ? Certes par rapport aux produits monétaires, actions et obligations classiques car il faut un constant renouveau pour faire face aux remboursements et aux conversions en actions. Les raisons que je viens d’évoquer ci-dessus font que depuis 2006, 650 milliard $ ont été émis dans le monde pour plus de 2100 dossiers. La faillite de Lehmann Brothers n’a-t-elle pas semée le trouble ? Pour toutes les classes d’actifs, pour les obligations convertibles face aux ventes massives des fonds d’arbitrages, depuis l’annonce de la faillite (15/09/08) cela n’a duré que six semaines. Progressivement les investisseurs traditionnels (institutionnels, création de fonds Haut Rendement) ont pris le relais. La situation s’est donc améliorée ? Significativement, les émetteurs ont été contraint a améliorer les conditions techniques avec des clauses d’ajustement en cas de changement de contrôle, d’augmentation du dividende aux actionnaires…Dans le futur les contraintes Solvency 2 seront pour un certain nombre d’investisseurs institutionnels favorables aux obligations convertibles. L’année 2010 a-t-elle été un bon cru ? Pour nos gestions en diversification actions pour répondre à votre première question, l’année se termine bien, SSP Ofi Convertibles internationales réalise une progression de 8.50%, le fonds Europe Ofi Convertibles de 6% avec des volatilités de 7 et 6.5 contre 20 pour las actions. Les perspectives pour cette année et votre recommandation ? Je suis donc pour le 3ème début d’année consécutif très convaincu par les obligations convertibles et notamment à l'international. Qualitativement la classe d'actif évolue de façon très satisfaisante avec une accélération de la mondialisation même si les USA restent depuis plus de 30 ans le premier émetteur (35% cette année), l'Asie monte en puissance 33%, suivie de l'Europe 25% et le Japon 7%. Au niveau sectoriel nous bénéficions comme d'habitude des anticipations de croissance des secteurs porteurs grâce au financement de projets par les convertibles qui évitent les dilutions immédiates des actionnaires ; Cette année la banque 17% (grâce à des émissions "Jumbo" en Chine), la technologie 15%, l'immobilier 12% (USA, Europe, Asie), pétrole & gaz 9%, santé 7%, métaux de base et biens industriels 6%...
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Résumé Envisageons 2 scénarios pour 2011/ 2012. D’une part, un environnement de taux durablement bas et d’autre part, un scénario de hausse des taux prononcée. Essayons de lister les causes de ces deux scénarios, d’esquisser les stratégies d’investissements induites, et l’existence ou non d’une allocation d’actifs à l’intersection de ces deux scénarios en apparence antagonistes. Un environnement incertain et contraint Face à son horizon d’investissement et à son exigence de rentabilité immédiate, l’investisseur en Euroland se trouve aujourd’hui confronté au dilemme suivant : - Les taux des emprunts d’Etat dits « de référence » se sont effondrés sous le triple effet d’une politique monétaire accommodante, de niveaux d’inflation flirtant avec la barre de 1% voire en deçà et de perspectives de croissance atones à l’Ouest mais qui restent élevées côté marchés émergents. - Il reste circonspect vis-à-vis de la dette de certains pays périphériques qui font fasse à une indéterminée sans soutien clair et durable externe. - Les taux extrêmement faibles sur le marché monétaire provoquent régulièrement un effet d’éviction, l’investisseur se souciant de retrouver des placements rémunérateurs. - Le marché du crédit s’est généralement repris grâce à la robustesse des entreprises européennes qui ont su adapter leur business model, préserver leurs marges et qui se retrouvent aujourd’hui à la tête de liquidités abondantes. Un effet rareté s’installe désormais. - Le marché actions de la zone Euro, après le rebond de 2009, peine à se stabiliser malgré un taux de rendement instantanée de l’ordre de 3%. Il reste en recul de l’ordre de 25% dividende inclus par rapport à début 2007 et est stable sur 5 ans. - Les perspectives de l’Euro contre principales monnaies sont incertaines. L’Euro s’est nettement affaibli contre Yen -bonne nouvelle pour l’Allemagne et aussi l’industrie du luxe-. Il devrait se renforcer contre Dollar (et donc Yuan) et Livre Sterling dans le jeu mondial de bataille à la dévaluation compétitive et à la monétisation des dettes. Les performances passées : Si on retient, sous forme d’un schéma simplifié, les performances des classes d’actifs traditionnelles en Euro ces 3 et 5 dernières années, on a : Performances Annualisées YTD 3 ans 5 ans Marché monétaire 0.50 % 2.00% 2.50% Obligations d’Etat (France & Allemagne) 9.00% 7.50% 4.50% Crédit Investment grade 6.00% 6.00% 3.50% Actions Euroland 3.00% -9.00% 0.00% Taux effectif de l’Euro (moyenne) 96 100 106 Surperformance Obligataire La surperformance des obligations d’Etat (France & Allemagne) n’est plus à établir avec pour corolaire la faible performance coté actions. La performance de la poche crédit peut paraitre décevante mais on se rappelle du bénéfice du portage. Hors effet plus-value les obligations privées de qualité, non financières ont généralement tenues leur promesse de rentabilité relative malgré l’élargissement des écarts de crédit. L’euro a de même joué un rôle stabilisateur et en moyenne, son taux effectif -soit contre les principaux pays partenaires de la zone euro - est resté dans une fourchette de +/- 5% ces 5 dernières années. Quels scénarios envisageables ? Qu’attendre désormais des marchés financiers dans un horizon raisonnable de 1 à 3 ans et quelle stratégie adopter ? a- Scénario 1 : Reprenons le scénario qui aujourd’hui semble avoir la faveur des marchés soit un environnement de taux durablement bas (à la japonaise). Les causes d’un tel scénario semblent solidement établies et admises. Le poids énorme des dettes publiques et privées et leur nécessaire apurement plaident pour plusieurs années de disette, toute accélération conjoncturelle de l’économie se trouvant stoppée par le nécessaire désendettement. Il s’agit donc d’un scénario où la politique monétaire reste durablement accommodante. Dans le cas contraire, une hausse des taux ne pourrait qu’aggraver la gestion du surendettement. Ce scénario est alimenté par : - L’absence de pressions inflationnistes voire l’installation d’une déflation sinon structurelle du moins « institutionnalisée ». - Des perspectives de croissance peu encourageantes (avec des divergences fortes entre l’Allemagne, ses satellites et le reste de la zone Euro). - La prise de conscience de plus en plus prégnante de la divergence des modèles économiques au sein de la zone (moteur par l’exportation, par la demande intérieure, squeeze budgétaire) nécessitant le maintien d’un soutien par la liquidité. Dans ce scénario, la stratégie la mieux adaptée est celle du « portage ». Il s’agit alors de trouver un équilibre entre l’exigence de rendement et le risque toléré. C’est aussi un scénario où la zone Euro (30% du PNB mondial) n’arrive pas un générer une croissance potentielle élevée. Il faut donc compter sur la bonne santé de la zone américaine et des pays émergents pour trouver des relais de croissance. Or si 30% du PNB mondial ne prend pas le relai de la croissance, toutes faiblesses dans les deux autres zones seraient fatales à toutes diversifications. On observerait alors le maintien d’une corrélation forte entre les actifs dits « risqués ». Dans ce type de scénario, on privilégiera donc les obligations d’Etat « de référence » soit allemandes & françaises, les obligations supra & d’entreprises notées au minimum « A ». On recherchera les actions à haut rendement et l’investissement en stratégie non directionnelle de type Long/Short actions qui devraient rester attractives. b- Scénario 2 : Une hausse importante des taux prenant les marchés à revers (« à la 1994 », les taux longs des emprunts d’Etat progressant de 200 points de base). Ce scénario est très faiblement valorisé par le marché car en effet, il signifierait une hausse importante des taux alors que les banques centrales semblent décidées à repousser de plusieurs trimestres toute intention de stratégie de sortie c'est-à-dire de reprise forte de liquidités. Quels éléments pourraient alimenter un tel scénario ? On peut retenir : - Une accélération de la croissance début 2011 après l’essoufflement actuel. Les indicateurs avancés restent relativement bien orientés. La masse monétaire M3 est désormais en légère progression, signe de frémissements de la demande de crédit - Des perspectives et anticipation d’inflation revues à la hausse sous plusieurs effets : formation de bulles sur certaines classes d’actifs, effet immédiat des politiques monétaires non conventionnelles. Et indirectement, progression de l’effet richesse. Montée du protectionnisme et des barrières à l’entrée, source d’inflation importée, de relocalisation et d’une dynamique favorisant la part travail contre capital. Après tout, les négociations salariales en Allemagne pourraient aboutir à des hausses de salaires substantielles. - Volonté de sortie plus rapide des politiques non conventionnelles. Le risque pour les banques centrales est de perdre leur crédibilité par un laxisme prolongé – risque de se retrouver « derrière la courbe »-. - Le «traitement » des pays en difficulté au sein de la zone Euro. Un éclatement de la zone euro ne ferait pas de vainqueurs d’où les tractations pour établir une véritable gouvernance économique. Et aussi l’inquiétude de clients majeurs de la zone comme la Chine qui aurait tout à perdre. Ce traitement passe par une substitution des financements d’Etat (Grèce, Irlande, Portugal) par un financement solidaire grâce au FSE (Fonds de Stabilité Européen) et au FMI. Bref, une mise sous tutelle. - Enfin, un effet surprise, le consensus étant très largement dans la logique du scénario 1, de perspectives de croissance médiocre, d’absence de pressions inflationnistes et donc de taux durablement bas. Dans ce type de scénario « à la 1994 », les taux des emprunts d’Etat de référence seraient poussés à la hausse alors que les pays périphériques en difficulté de la zone se refinanceraient à un coût moindre (5%). Après tout, l’Allemagne et ses satellites, et dans une moindre mesure la France, bénéficient aujourd’hui de taux réels négatifs comme hier les pays en périphérie de la zone. Pour se préparer à un tel scénario c'est-à-dire dans un premier temps, réinvestir une partie du portefeuille sur des taux plus élevés, il faut mettre en place un coussin de liquidité et prévoir des tombées à intervalles réguliers de 6 mois. Le coût d’opportunité par rapport à des investissements directs en obligations est relativement faible grâce à la normalisation graduelle du marché monétaire. Un choc sur les taux « de référence » devrait créer des opportunités d’investissement sur les marchés actions -notamment périphériques-, sur la dette courte des pays périphériques. Les stratégies directionnelles de type « macro » redeviendraient attractives. A l’intersection des deux scénarios Quel que soit le scénario privilégié, il nous semble essentiel de construire une allocation d’actifs suffisamment flexible pour capturer les opportunités d’investissement à venir. Cela passe par : - Une structuration du portefeuille obligataire permettant de dégager des liquidités à court terme (approche barbell tout en respectant l’horizon d’investissement) - Le maintien d’une poche actions défensive, soit à rendement élevé (et donc à duration faible) - Un souci important de liquidité et de gestion du risque de contreparties car l’éventualité d’un choc obligataire comme celle d’un stress prolongé sur la dette souveraine européenne pourraient bousculer certains acteurs. - De privilégier dans un premier les stratégies non directionnelles sur actifs liquides (essentiellement actions). - D’éviter les stratégies directionnelles.
Gerard Sander (Senior advisor Fuchs Associés finance et gérant du fonds Calypso Fuchs Invest Patrimoine) Quelles sont vos anticipations de marché ? C’est une question difficile tant les situations sont différentes. On a aujourd’hui une grande dispersion de marché entre d’une part les économies émergentes qui connaissent une forte croissance et les économies occidentales qui ont une croissance faible avec des risques de déflation ; et au sein même de l’Europe, on a aussi de grandes différences entre 4 grandes zones, l’Europe du Sud dans laquelle on peut inclure la France, les pays du Nord de l’Europe (Allemagne et pays scandinaves), l’Europe de l’Est émergente et le cas particulier du Royaume Uni. Les anticipations sont donc contrastées tant les dispersions sont grandes entre les pays. En outre, du côté des investisseurs, on assiste à une aversion au risque et une absence de convictions fortes. Que pensez-vous des économies occidentales ? De manière surprenante, on est dans un environnement où, grâce à des restructurations massives, les résultats des sociétés n’ont jamais été aussi bons, le ratio EBITDA sur ventes est l’un des meilleurs depuis la seconde guerre mondiale, on a des taux d’intérêts faibles, une volonté politique de favoriser la croissance, on assiste à une stagnation du chômage et les prix immobiliers ont cessé de baisser. Mais malgré cela, le prix des actifs n’augmente pas ou peu. Cela pour plusieurs raisons dont les principales sont sans doute les inquiétudes sur l’endettement de certains Etats européens et d’une crise de l’Euro, la peur d’un double dip aux Etats Unis, les risques d’une surchauffe et d’une bulle immobilière en Chine, tout ceci sur fond de questions sur la santé du système bancaire. Il est clair que les Etats notamment la France, le Royaume Uni ou l’Espagne vont devoir faire d’énormes efforts pour réduire leur endettement et leur déficit à l’exemple de ce qu’a fait la Suède il y a une dizaine d’années. Ceci aura des conséquences. La France par exemple n’a jamais été capable dans le passé de réduire son déficit de 3% 3 années consécutives… Etes-vous inquiets ? Je crois que les Etats feront leur devoir pour éviter une nouvelle crise, ceci malheureusement quel que soit le coût pour la collectivité. Les taux devraient continuer de baisser et l’arme du quantitative easing utilisée. Mais, c’est peut-être la sortie du quantitative easing qui à mon sens sera le plus dur car les expériences passées aux Etats Unis ou au Japon ont montré que cela s’est traduit par de l’inflation et la baisse des actifs, actions et obligations. Les économies émergentes sont-elles mieux armées ? Elles sont effectivement mieux armées car elles bénéficient d’un avantage démographique et de gains de productivité. Elles sont en croissance parfois très forte et à la différence des économies occidentales, elles ne sont pas dans une situation de risque de déflation mais au contraire d’inflation trop forte. Ceci devrait entraîner une réévaluation des monnaies pour lutter contre cette inflation mais aussi pour donner du pouvoir d’achat aux habitants. Dans ce contexte, quels investissements privilégiez-vous ? Si on pense que les taux longs vont encore baisser , les Treasuries et les Bunds ont peut être encore un potentiel de hausse à court terme. C’est moins vrai des autres Etats qui peuvent être confrontés à une hausse des spreads malgré la pression à la baisse des taux. Il faudra néanmoins faire attention à la sortie du quantitative easing. En outre, aujourd’hui ce sont les banques qui achètent des bons du Trésor en bénéficiant de taux bas auprès des banques centrales. Si elles changent de stratégie en participant par exemple au financement d’opérations de M&A, c’est d’autant moins d’acheteurs sur le marché obligataire. Le corporate high yield et les obligations corporate dans les pays émergents sont attractives d’autant qu’on peut participer à une appréciation des monnaies. Les commodities au sens large incluant l’or peuvent encore progresser dans une optique de moyen terme avec peut-être un parcours plus heurté. Et les actions ? Le fonds est investi pour deux tiers dans les économies émergentes et pour un tiers dans les économies développées. Comment investissez-vous ? Nous utilisons une matrice d’allocations d’actifs. Chaque trimestre nous examinons le comportement des performances sur les dix dernières années de chaque actif par rapport à tous les autres actifs constituant l’univers de placement. Et nous systématisons l’approche à partir d’une méthode d’optimisation statistique. Le résultat permet de répartir le portefeuille d’une façon cohérente par rapport au fonctionnement des marchés de capitaux. Nous pouvons ainsi être amenés à introduire des actifs qui semblent a priori peu attractifs en terme de valorisation pour la simple raison qu’ils permettent de lisser la performance ou de cibler avec plus de précision la rentabilité que nous désirons atteindre. Quelle est votre allocation d’actifs ? Actuellement, nous sommes pondérés à 34% en fixed income, 17% equity, 8% or, 7% commodities, 7% immobilier, 8% hedge funds, 2% private equity et 20% cash. C’est donc un portefeuille très diversifié… En effet, nous essayons de minimiser le risque du portefeuille en tirant profit, autant que faire se peut, d’actifs décorrélés qui sont complémentaires et peuvent évoluer dans des directions opposées. La diversification permet aussi d’adopter une vision plus long terme évitant des décisions de trop court terme. Des études ont démontré que la performance d’un portefeuille était plus liée à l’allocation d’actifs que le choix des valeurs. Comment investissez-vous ? A travers tous les instruments disponibles, essentiellement à travers des ETF et des fonds pour le moment mais nous investissons également sur les actions et les obligations ainsi que sur des produits structurés qui minimisent le risque. C’est une stratégie originale… Effectivement, à ma connaissance, il y a peu de fonds sur le marché qui allient positions stratégiques et matrice d’allocation avec une diversification aussi large. C’est assez proche de l’optique adoptée par les family offices pour les grandes fortunes. En terme de liquidité ? Contrairement à une famille, nous avons une contrainte de liquidité. La liquidité est hebdomadaire actuellement avec la volonté d’être quotidienne l’an prochain. Quels sont vos performances ? C’est un fonds jeune, il a été créé en août dernier, qui a performé de +1,6% en septembre et près de 2% en deux mois. Quels sont vos objectifs ? Nous n’avons pas d’objectifs contraignants. Nous recherchons la performance absolue, c’est à dire l’appréciation du capital avec un risque minimum. Gerard Sander (Senior advisor Fuchs Associés finance et gérant du fonds Calypso Fuchs Invest Patrimoine)
Certes des risques importants pèsent sur les marchés actions mais le potentiel de hausse l’est encore plus. Le ratio risque/rendement me parait donc militer clairement pour un retour progressif sur les actions, si tant est que son horizon de placement dépasse quelques mois…. Julien Bernier, gérant depuis 2001 de Digital Funds Stars Europe et Digital Funds Stars Europe ex UK chez J.Chahine Capital.
• Les Digital Stars sont des fonds purs, investis en actions de toutes capitalisations. Leur objectif est de surperformer à moyen terme à la fois les indices de petites, moyennes et grandes capitalisations. Notre univers d’investissement couvre prêt de 1700 valeurs sur l’Union Européenne des 15, la Suisse et la Norvège dont la capitalisation boursière dépasse EUR 100 millions. Nous appliquons sur cet univers un premier screening quantitatif basé sur notre momentum de cours. Celui-ci, en comparant des performances moyen terme de différentes durées aux écarts types long terme, va nous permettre d’isoler des valeurs dont le trend haussier récent est statistiquement atypique par rapport à l’historique de performance du titre. Nous achetons donc des valeurs qui ont surpris très positivement les investisseurs (des « stars »), mais dont la surprise n’a souvent pas totalement été assimilée par ceux-ci et qui donc recèlent encore une capacité à surprendre. Ce screening quantitatif effectué, le gérant va analyser de manière plus qualitative le pourquoi de ce momentum et son caractère reproductible et décider de l’intégration en portefeuille en tenant compte également de la liquidité du titre. • La force réside dans la capacité à sélectionner très tôt des valeurs avec de bonnes perspectives de croissance. Nous recherchons le « Apple » de demain. L’essentiel de nos performances est explicable par le stock picking. Nous détectons également très tôt des tendances sectorielles : les énergies alternatives avec une valeur comme Solarworld selectionnée en Mai 2004 et vendue en 2006, les fertilisants avec Yara International en Mai 2007, les semiconducteurs avec Infineon Technologies en Avril 2009. • Notre surperformance est régulière. Nous avons toujours réussi à combler nos périodes de sous performances (consécutifs aux changements radicaux de direction et aux fortes volatilités, qui sont les environnements les plus difficiles)…. d’où notre place de meilleur fonds d’actions européennes sur 10 ans par Lipper. • Nous détenons actuellement une centaine de lignes. L’évolution en dents de scie des marchés depuis Septembre 2009 a conduit à un portefeuille très diversifié et un profil légèrement plus agressif (bien qu’en atténuation) que les indices. Nous avons des paris sectoriels significatifs sur les industrielles (28.1%), les biens de consommations (21.1%) ainsi que la Santé (11.3%). A l’opposé nous sommes peu exposés aux financières (8%), toujours en risque sur les dettes souveraines et dont les bilans manquent de transparence, et à l’Energie (2.1%), secteur pour lequel les analystes révisent sensiblement à la baisse les bénéfices estimés 2011. • Le thème de la recovery (le média allemand Prosieben, le chimiste Rhodia, l’industrie du papier avec M-real) et surtout celui de la croissance (les semi conducteurs ARM Holding, l’oncologie ou les neurosciences avec le suédois Elekta, ou encore la peau de saucisse avec Viscofan !) dominent notre portefeuille. Je suis convaincu que par le biais de petites et moyennes capitalisations (un peu plus de 50% du portefeuille), souvent exportatrices, les fonds Digital continueront à profiter d’une croissance mondiale tirée par les pays émergents, sans exposer l’investisseur aux actions de ces marchés. • Si l’environnement macro-économique est toujours dégradé et les perspectives très incertaines, force est de constater que les marchés ont anticipé de très mauvaises nouvelles … qui ne se réaliseront pas nécessairement. Notre modèle d’actualisation de dividendes montre ainsi toujours un potentiel d’appréciation de 20% sur le STOXX 600, si ses profits venaient à se contracter de 25% en 2011 puis à rebondir du même montant en 2012 (avec ensuite une hypothèse de croissance molle conduisant à une croissance moyenne de 2.7% entre 2010 et 2018) et ce malgré des taux 10 ans européens augmentant à 4%. En fait, pour justifier les cours actuels il faudrait que les profits se contractent de 5.8% par an sur les 8 prochaines années … • Le paradoxe c’est que malgré l’environnement, les sociétés, plus sensibles à la croissance mondiale qu’à la croissance locale, se portent très bien, comme en attestent des résultats semestriels très largement au dessus des attentes. Le consensus Factset prévoit ainsi, sur l’Europe, une croissance des profits de 15.8% en 2011 qui n’est aujourd’hui pas remise en cause et un PER de 10, le plus bas jamais observé depuis la création du consensus Jacques Chahine (1987). Le cash généré leur permettra à la fois de distribuer des dividendes importants (souvent plus élevés que le rendement de leurs obligations), ou de se développer par croissance externe en payant leur cible en cash, ce qui devrait stimuler les marchés. • Les Investisseurs étant échaudés par une décennie boursière négative et volatile, beaucoup de liquidités sont aujourd’hui investies sur des supports de moins en moins rémunérateurs et parfois risqués en cas de hausse des taux longs (obligations étatiques ou corporate de maturité longue). Les primes de risque actuelles devraient inciter les plus audacieux à réinvestir en actions. • Certes des risques importants pèsent sur les marchés actions mais le potentiel de hausse l’est encore plus. Le ratio risque/rendement me parait donc militer clairement pour un retour progressif sur les actions si tant est que son horizon dépasse quelques mois…. C’est un bon moment pour entrer sur les fonds Digital !
On connait Jacques Chahine pour le consensus d’analystes et moins pour son activité de gestion. Pouvez vous dire quelques mots sur la société de gestion et sa gamme de fonds ? • En effet notre origine est l’information financière avec la plateforme Jacques Chahine Finance. Mais dès 1998 le fonds Digital Funds Stars Europe a été lancé avec l’aide d’investisseurs institutionnels français, afin de montrer que cette plate forme était totalement adaptée à la gestion d’un fonds actions et de tester certaines idées que nous avions en matière de gestion quantitative. Lors de la vente en 2004 de l’activité information financière à Factset Research, Jacques a décidé de conserver cette activité gestion et de la développer. Travaillant depuis 2000 avec Jacques, je me suis joins avec enthousiasme à cette nouvelle aventure. • Aujourd’hui la société compte 11 collaborateurs. Nous gérons 3 fonds actions et un « long-short equity ». Digital Funds Stars Europe, avec 12 ans d’historique et 187 millions d’EUR gérés est notre bateau amiral. Il a cette année été désigné meilleur fonds d’actions européennes sur 10 ans par Lipper et affiche au 8 Septembre une performance de 13.6% depuis le début d’année. Propos recueilli, le 9 septembre 2010, par Olivier Fabre pour Amboise Associés.
Le marché du crédit présente trois avantages. 1) Les sociétés européennes sont peu endettées. Le taux d’endettement moyen (0,45 %) est très raisonnable. 2) Le ratio « spread » rapporté au taux sans risque représenté par le bund à 5 ans est une sorte de « PER » du marché du crédit. Le ratio actuel montre qu’il y a beaucoup de valeur sur la classe d’actifs. 3) Le marché du crédit est moins risqué que le marché action et se prête bien à une politique d’investissement à long terme.
Quelle est la particularité de votre fonds ? Les fonds High Yield investissent dans des obligations très risquées et de mauvaise qualité. Les fonds « crédit » investissent surtout dans de bonnes signatures qui rapportent peu. Alpha est un des rares fonds qui se situent entre les deux.
La philosophie d’Alpha Yield en quelques mots ? Le fonds n’a pas de levier, ni risque de change, ni indice de référence. Il contient une soixantaine d’obligations triées sur le volet avec un rendement moyen de plus de 6 % mais il ne s’agit pas d’un portefeuille de haut rendement (High Yield) car la notation moyenne est de BBB. La rotation du portefeuille est faible. Le fonds a des partenaires stables avec de faibles frais de gestion. Les obligations subordonnées émises par de grandes institutions financières constituent actuellement une cible de choix. Nous nous concentrons sur les prospectus « investors friendly ». La rotation du portefeuille est faible. Le fonds a des partenaires stables avec de faibles frais de gestion.
Un exemple pour illustrer votre style d’investissement ? • Chaque valeur fait l’objet d’une discussion avec un analyste, un gérant action et moi-même. Ainsi, nous avons investi à 5 ans dans Cegedim à un taux de 7,25 %. Il s’agit d’une SSII dans le domaine de la santé, créée en 1969, très performante et raisonnablement endettée. • Le marché des obligations privées s’est dégradé avec la crise grecque. Nous en avons profité pour augmenter le profil de risque du portefeuille. Nous avons acheté pour 6 % du portefeuille en obligations bancaires subordonnées « tier 1 » à un taux actuariel généralement supérieur à 8 %. Quelques cessions sur des obligations bancaires « lower tier 2 » pleinement valorisées ont été réalisées. • Le rendement moyen du portefeuille (calculé au « call » pour les obligations perpétuelles) reste toujours attractif : 8 % pour une note moyenne BBB-. A titre d’exemple, nous avons investi dans le Crédit Agricole au taux de 8,8 %. Le taux d’investissement est maintenu à 90 % (hors obligations courtes). Le portefeuille est investi à hauteur de 30 % en obligations bancaires dites « lower tier 2 » - le meilleur niveau de subordination.
Répartition des principaux émetteurs (en pourcentage du portefeuille) :
Propos recueillis par Olivier Fabre (Amboise Associés)
Jean-François Tilquin (06/12/2010)
S’il y a bien une Europe unifiée, c’est l’Europe du système financier et des dettes souveraines. Toutes les banques se tiennent par les échanges inter- bancaires ce qui est naturel. Mais aussi, toutes les banques dans chacun des pays sont exposées aux dettes souveraines des autres pays et pour des montants très significatifs. Face à la réalité d’un effet de contagion à l’intérieur de la zone Euro, la solution est avant tout politique et se décline en trois étapes : 1- Coordination des principaux pays sur leur calendrier d’émissions d’obligations pour éviter les effets d’éviction. 2- Création de l’agence Euro Trésor qui émet des obligations fédérales Euroland. Il s’agit dans un premier temps de se substituer aux pays ayant un accès fermé aux marchés financiers. Soit, de transférer les risques pays spécifiques sur le risque systémique Euro. Dans un second temps, c’est l’outil de financement de la zone Euro dans son développement futur. 3- Approbation d’un véritable budget fédéral Euro géré par les ministres des finances de la zone et non la commission européenne et ce à horizon raisonnable. A crise systémique… Si on peut situer le début de la crise systémique que nous traversons au moment de l’éclatement de la bulle américaine « subprimes » soit fin 2006, la manifestation la plus grave de cette crise par excès d’effet de levier est à notre sens l’arrêt du marché monétaire en juillet 2007. Le marché monétaire est en effet le cœur du système financier. Ironiquement, depuis cette période, le marché monétaire est de nouveau encadré et administré par les banques centrales - comme il le fût dans les périodes passées soit un marché « en banque » -. Les banques centrales jouent désormais les intermédiaires entre acteurs bancaires qui refusent de traiter directement entre eux - ayant une bonne connaissance respective des actifs et stratégies en portefeuille des uns et des autres-. En bref, pour user du langage du trader, alors que le système financier procédait à un véritable « stop loss » par excès d’endettement, les Etats et les banques centrales ont fourni les « appels de marge » soit le sauvetage généralisé du système financier au prix d’un endettement inconsidéré et de politiques monétaires non conventionnelles. D’aucuns ont parlé de relance keynésienne alors que l’injection directe de liquidités dans l’économie productive a été peu significative. Ce transfert de perte de solvabilité du système bancaire vers les Etats à travers la dette publique de chaque pays de la zone ne peut convaincre les marchés. Le système bancaire hypertrophié de l’Irlande l’a démontré. Un pays comme la Suisse s’en est mieux sorti pour l’instant malgré l’appréciation de sa devise. Un pays reste relativement autonome en période de crise grave s’il dispose de trois leviers: il maitrise sa monnaie. Il peut jouer sur les taux d’intérêt. Son endettement est principalement libellé dans sa propre monnaie, détenu ou non par ses résidents. Les USA et le Royaume-Unis qui traversent une crise similaire voire plus grave que la zone Euro se qualifient dans ces conditions. Aucun pays de la zone euro ne serait qualifié par construction… pas même l’Allemagne. … réponse systémique L’axe essentiel pour apaiser la situation en zone euro est bien de transférer le risque pays en risque zone. Soit mutualiser les risques spécifiques. Cela revient à adresser la situation technique actuelle. Face à une crise systémique, la réponse doit être systémique et le financement de la zone passe donc par l’émission d’obligations Euro Trésor. Il restera évidemment de nombreuses autres étapes à franchir… car la dimension politique est dominante. On parle ainsi de sortir de l’impasse actuelle car la stratégie d’endiguement pour éviter la contagion à l’ensemble de la zone est en passe d’échouer. Et se projeter dans le temps Pour autant, de nombreux problèmes restent à traiter et en premier lieu la gestion des plans d’austérité et la situation sociale. Il n’est tout simplement pas raisonnable de demander à la classe moyenne en Europe de contribuer seule au rétablissement des finances publiques – soit de rembourser les « appels de marge » - tout en la laissant exposée à une concurrence ouverte et débridée avec le reste du monde. Le sujet tabou du protectionnisme (manipulation monétaire, barrières à l’entrée, relocalisations…) continuera à s’introduire dans le débat. D’autant plus que la zone Euro arrivera à gérer ses problèmes techniques de court terme. On parle bien d’inflation.
Jean-François Tilquin |
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