1 - Le cours du titre Montupet (MNTP.PA, MON FP 3,85€) tutoie ses plus bas ces derniers temps, se traîne très loin de ses plus hauts sur un an, et est en retrait de -45% depuis le début de l’année, ce qui peut paraître beaucoup. A 0,09xCB/CA 2011e (et 0,29xVE/CA 2011e), des PER 2011e et 2012e un peu surréalistes de respectivement 3,5x et 2,2x, la valorisation boursière paraît nettement déconnectée de la réalité économique de l’entreprise, si tout va bien, c'est à dire si les prévisions, notamment un chiffre d'affaires de plus de 500M€ rn 2012e pour une marge opérationnelle de plus de 6% ci-dessous sont réalistes.

 En ce qui concerne 2011, on peut d'ores et déjà se reposer sur des semestriels indéniablement bons, avec un chiffre d'affaires en progression de +23% à aluminium constant, et une marge opérationnelle de 6,6%. Quant au T3, il a aussi été très bon en terme d'activité, et les commandes augurent d'un bon T4.

Par ailleurs, et à titre de comparaison, Le Bélier, qui est un autre fournisseur de pièces en aluminium pour l’automobile, qui fait une belle croissance grâce à son bon positionnement auprès des constructeurs les plus dynamiques, et qui dégage une marge opérationnelle de près de 8%, tout à fait atteignable en principe aussi pour Montupet, est valorisé (cours : 8€) 0,24xCB/CA 2011e (et 0,35xVE/CA), et avec un PER 2012e de 6,5x. Ce qui semble laisser une marge d'amélioration pour Montupet. 

2 - Il y a, bien sûr, quelques bonnes raisons pour cette faible valorisation :

 a) Le marché se souvient : rappelons qu’en septembre 2008, les marchés d’actions étaient en forte baisse avec la faillite de Lehman Brothers et la crise bancaire en général, et que, pour ne pas être de reste, l’économie réelle s'était mise alors en mode panique, sombrant rapidement dans une récession brutale à partir du T4. Récession déclenchée en fait par les constructeurs automobiles : inquiétés par leurs banquiers, par des stocks un peu élevés et des trésoreries un peu tendues, ils ont d’un seul coup arrêté de produire. Soit une chute brutale de l’activité qui s’est propagée de loin en loin non seulement chez leurs fournisseurs directs équipementiers, dont Montupet, mais aussi plus en amont dans les industries de base : chimie, acier, etc.... Aujourd’hui, après ce très mauvais mois de septembre boursier, et avec à nouveau un doute global sur les banques, on peut difficilement ne pas penser que le scenario noir d’il y a trois ans va se répéter inévitablement.

 b) Montupet a en ce moment un problème social largement médiatisé : un conflit du travail aigu dans une filiale, les Fonderies du Poitou Aluminium, qui est étalé tous les jours dans la presse quotidienne. Nous sommes donc apparemment dans un drame social "à la française", un cadre conceptuel qui n’a pas évolué depuis Zola et Germinal, et dans lequel tout cela ne peut donc que mal se terminer.

 c) Le financement est plutôt tendu en fait, ce qui ne plaide pas pour une revalorisation immédiate : même si le levier d’endettement ne semble pas excessif (66%) et si le résultat d’exploitation couvre largement le solde financier (4x en 2010, 7x en 2011e), on s’aperçoit que Montupet travaille avec une situation de trésorerie très négative soit -43M a fin juin pour un BFR de 54M€, et il est sûr qu'un tel bilan est potentiellement dangereux face à des banquiers frileux.

Par ailleurs, la dette est toute entière à taux variable, et n’est pas couverte, les swaps et autres outils coûtant trop cher selon la direction.

Enfin, Montupet investit pour le moment tout son cash-flow dans ses équipements, et n’a pas l’intention de se désendetter avant 2013 au plus tôt.

 d) Montupet a eu des résultats très erratiques ces dernières années

De fait, de 489M€ en 2007, le chiffre d'affaires est passé à 395M€ en 2008 (-19%), puis à 204M€ (-48%) en 2009, pour rebondir à 375M€ en 2010 (+83% !). Le résultat opérationnel, presque nul en 2007 (0,8M€) , a fortement rebondi en 2008 (28,5M), pour s'effondrer (-19,6M) en 2009 et se rétablir en 2010 (16,2M). Ceci s'explique tout d'abord par la cession de l’activité Roues en perte, commencée en 2008, qui n’a été définitivement bouclée qu’en juin 2010, et dont la prise en compte a été compliquée, les IFRS n’aidant pas non plus à la bonne compréhension du phénomène :

- en 2007, le regroupement de cette activité sur un seul site en France, alors même que les productions de nombreux nouveaux modèles étaient lancées, s'est traduite par des surcoûts importants de transports et de main d’oeuvre intérimaire, qui ont grevé le résultat consolidé.

- en 2008, la déconsolidation de cette source de perte a fait bondir le résultat d'exploitation, mais cette perte a été actée plus bas en comptabilisation des activités arrêtées.

Ensuite, il y a eu la fameuse Grande Récession de 2008-2009, évoquée plus haut, dont on peut admirer pleinement l'impact sur l'année 2009, et la non moins fameuse reprise de 2010, avec notamment son chiffre d'affaires en progression de +83% yoy.

On notera aussi que cette grande récession a laissé des traces durables dans la filiale espagnole, en forte perte en 2009 et 2010, et qui peine encore à se redresser, puisqu'elle est à peine à l'équilibre cette année.

Plus généralement, et pour mieux enfoncer le clou, on peut souligner aussi le fait que Montupet a un périmètre relativement instable, avec, ces dernières années, non seulement la sortie chaotique de l'activité roues, mais aussi l'arrêt d'un usine au Canada, et un aller-retour en Chine.

 Pour en finir avec l'historique des comptes, on remarquera que Montupet ne paie que peu d’IS en consolidé, et ce pour plusieurs raisons : a) les nouvelles usines sont implantées dans des régions à faible taux d’IS, tels l’Ulster ou le Québec, et, plus récemment, la Bulgarie, b) la rentabilité en France, pays ou le taux d’IS est le plus élevé, est faible, et les pertes de ces dernières années ont généré un déficit fiscal reportable de 65M€ environ, et, c) l’usine du Mexique, travaille en fait en grande partie à façon pour la France.

 3 - Quelques bonnes raisons de penser que cette sous-valorisation n'aura qu'un temps

Montupet souffre peut-être dans son cours de Bourse d'anticipations économiques trop catastrophistes. La société devrait aussi i) régler le problème FPO sans trop d'impact sur ses comptes, ii) toujours bien tenir son bilan, iii) finir de redresser l'Espagne, et, last but not least, bien profiter d'une demande soutenue. En un mot comme en cent : si tout va bien, il y a des chances que sa valorisation s'améliore grandement.

 a) L'histoire ne repasse pas nécessairement les plats

Il n'est pas sûr du tout que la crise boursière d'août-septembre déclenche une récession comme en 2008, même si elle frappe principalement les banques comme en 2008.

D'abord parce que c'est déjà arrivé, et que les industriel, les constructeurs automobiles y compris, ont appris : les stocks sont surveillés de près, tout comme les situations de trésorerie, qui se sont globalement dégradées cet été, mais reste à un niveau normal en moyenne.

Ensuite parce que les économies ne sont pas au bord de la surchauffe comme elles l'étaient en 2007 et jusqu'à mi-2008 en fait, 2007 ayant été une très grande année pour les résultats des entreprises.

Et il convient aussi peut-être de relativiser les indications macro-économiques : après la belle reprise de 2010, 2011 sera une année honnête sans plus, dans un contexte macroéconomique mitigé à l'Ouest, avec les plans d'austérité (un concept très relatif selon les pays), et l'optimisme de plus en plus mesuré des patrons.

On a de fait assisté depuis le printemps à une dégradation générale du moral des dits patrons, et des ménages, à un ralentissement du commerce international, et donc de la croissance des pays émergents. Mais ces indicateurs, y compris ceux censés anticiper les évolutions à venir, reviennent pour la plupart à leurs moyennes de long terme, et n'ont pas, pour le moment en tous cas, de caractère très alarmant.

 Par ailleurs, le net recul des matières premières cet été, la baisse de l'euro face au dollar et au yuan, et des taux d'intérêts toujours anormalement bas, s'ils n'indiquent bien évidemment pas une conjoncture en plein boom, ne sont pas forcément, loin s'en faut, les signes précurseurs d'une récession. Après tout, les matières premières sont, de l'avis de beaucoup, trop travaillées par la spéculation, l'euro est, de l'avis de tout le monde, surévalué, et les taux sont objectivement manipulés par les banques centrales, et ce pour un certain temps encore.

On notera que selon l'Insee l'activité a été bonne partout en France encore au T3, qu'on l'attend un peu ralentie sans plus pour le T4, et qu'on table en général sur une année 2012 en ralentissement, mais, pour le moment en tous cas, sans chute. Ceci vaut aussi pour le secteur automobile dans son ensemble, qui se prépare sereinement à un tassement de ses ventes en Europe, et toujours à de la croissance en Chine et ailleurs (cf l'interview du patron de Bosch, premier équipementier mondial, dans Les Echos du 10 octobre).

Bref : tant pis si les banquiers n'ont pas le moral en regardant leurs cours de Bourse : c'est leur problème, et pas vraiment celui de l'économie réelle.

b) Le problème Fonderies du Poitou : sous contrôle ?

Rappelons que FPO a été repris il y a deux ans à un fonds de private equity pour i) renforcer encore la part de marché chez Renault, ii) acquérir de nouvelles capacités (pour un coût facial modeste : 0,8M€), et iii) acquérir une nouvelle technologie de fabrication, propre à ce fondeur et à Renault.

A l’usage, il apparaît toutefois que i) cette technologie spécifique est difficilement utilisable avec des clients autres que Renault, et, surtout, ii) que les machines de FPO ne peuvent pas usiner les culasses des nouveaux moteurs à la norme européenne Euro 5 de consommation/pollution, norme qui impose de nouvelles propriétés mécaniques au métal, et une très grande précision "dimensionnelle" de l’usinage. En conséquence de quoi, les constructeurs passant à cette dernière norme, FPO a perdu rapidement des volumes de production conséquents.

En plus de cela, et bien qu’ayant appartenu successivement à plusieurs fonds, FPO accorderait à ses salariés un niveau de rémunération nettement plus élevé que la moyenne de la profession, et ne serait donc plus compétitif.

La direction de Montupet a donc engagé un plan drastique de redressement de cette filiale, qui suppose une baisse substantielle des salaires. Cette baisse est, comme on peut s’en douter, refusée par la majorité du personnel, qui est en grève à présent.

 La direction envisage de déposer le bilan de cette filiale, prélude éventuel à une fermeture définitive de l'usine. L’impératif premier étant la continuité de l’approvisionnement de Renault en pièces de moteurs, les fabrications sont d'ores et déjà transférées en partie sur les autres sites français.

Avec des propositions d’emplois pour les salariés FPO, ces autres sites utilisant pour le moment un volant significatif d’intérimaires.

La direction estime qu’une fermeture total de ce site, et un transfert réussi de l’activité, se traduirait par une perte de seulement 20% du chiffre de ce site, soit 12 à 15M€.

Elle estime aussi que les coûts totaux de licenciements pourrait atteindre 10M€, mais que ce coût, si FPO est liquidée, serait dans un premier temps pris en charge par l’Etat, pour être ensuite remboursé sur plusieurs années par Montupet, soit un impact totalement lissé dans le temps a priori.

c) A défaut de pouvoir se désendetter rapidement, Montupet semble bien maîtriser son BFR

La direction fait remarquer que son BFR n'a progressé que très modérément au S1, malgré la croissance forte de l'activité. Si l'on raisonne en jours de chiffre d'affaires, on constate que la société maîtrise très bien ses stocks, et tient ses décalages de règlements. De fait, les clients français paient finalement un peu plus vite qu'avant grâce à la LME (161 jours en moyenne en 2011 contre 168 en 2010) et les nouveaux clients, qui ne sont pas français, ont quant à eux de délais de règlement décents (de 30 à 60 jours selon les cas).

 Ces bons indicateurs de gestion devraient par ailleurs aider dans la renégociation des crédits avec les banques, qui a déjà commencé et doit se conclure avant l'été prochain. La direction a bon espoir de se refinancer à un taux moyen proche du taux actuel, qui est de 4,2% environ.

d) Le problème espagnol : résolu en principe

Rappelons que l'usine de Saragosse produit des petites pièces d’aluminium, essentiellement des corps de turbocompresseurs. Confrontée à la chute des commandes dans la récession de 2008-2009, sa direction a abaissé drastiquement le point mort en licenciant une bonne partie de son administration et de son encadrement de production. En conséquence de cet excès de zèle, quand les affaires sont reparties fin 2009, l’usine a raté sa montée en cadence, avec des taux de rebut excessifs, et, ayant mal tarifé ses productions, est restée en perte en 2010.

Reprise en main, re-staffée, dotée d’un meilleur système d’information, maîtrisant mieux ses coûts et ses prix, cette unité devrait retrouver de bonnes marges en 2012 selon la direction.

e) Marchés de Montupet : plutôt bien orientés

 Rappelons que les constructeurs automobiles européens et américains fabriquent dans leurs propres fonderies en interne la moitié de leurs besoins en culasses de moteurs. Certains constructeurs, tels VW ou BMW, étant plus intégrés, voire totalement intégré comme Toyota.

Ils se reposent pour le reste sur les deux fabricants restant, Montupet et son concurrent Nemak. Constitué à coup d’acquisitions Nemak est plus gros que Montupet, et a essayé à plusieurs reprises de le sortir du marché, notamment par des guerres de prix.

Toutefois, selon la direction de Montupet, ces manoeuvres ont échoué du fait de l’opposition des constructeurs clients : ceux-ci tiennent en effet à rester au moins en double source pour leurs approvisionnements externes.

De fait, Montupet, qui possède en principe une meilleure maîtrise des technologies grâce à un effort conséquent de R&D (24M€, arrive à placer des commandes à des prix plus élevés que son concurrent.

Quoiqu’il en soit, et la demande étant très bien orientée, il semble qu’un statu quo se soit instauré en matière de prix ces derniers temps, et que ceux-ci se soient stabilisés à un niveau satisfaisant. Il n'y a donc plus de duopole inintelligent, ce qui est une bonne nouvelle.

 Par ailleurs, la demande est soutenue par les nouveaux moteurs développés par les constructeurs, qui s'adaptent au durcissement régulier et prévisible des normes de pollution et de consommation, tout particulièrement en Europe.

Montupet est, selon la direction, bien placé auprès des constructeurs pour ces nouveaux moteurs, qui font aussi toujours plus appel à l'aluminium étant donné le gain de poids, et donc de consommation, qu'il apporte : la société participe de fait aux programmes de nouveaux moteurs, tels le R9 de Renault et Nissan, et le Fox de Ford. La société fait aussi état d'un savoir faire élevé, qui lui permet d'être présent sur les moteurs les plus sophistiqués du marché, tels ceux de BMW ou d'Audi.

Pour cette raison : le démarrage des productions d'un certain nombre de nouvelles culasses et autres blocs moteurs, la rentabilité est loin de son optimum selon la direction, en dépit du bon niveau d'activité.

 La société devrait aussi commencer à recueillir les fruits de ses gros investissements de productivité :

- l'outil industriel français a été entièrement remis à niveau, avec l'usine la plus productive du groupe, même si elle n'est pas la moins chère,

- le parc de machines a été standardisé, et des productions peuvent plus facilement passer d'un site à l'autre, l'essentiel de la croissance se faisant dans les usines "low cost" d'Ulster et de Bulgarie (cf ci-dessous, descriptif de la société).

Bref, tout semble aller dans le bon sens : les problèmes résolus, la rentabilité de Montupet dépend à présent avant tout de la charge des usines. Si celle-ci est bonne partout, ce qui semble le cas, alors on peut s'attendre pour les années à venir à de nouveaux gains de marge selon la direction. Et à un peu de croissance aussi éventuellement.

Si tout va bien, bien entendu.

 Jérôme Lieury 12/10/2011 - 

Annexe 1 : détails sur la société

Montupet est un fondeur d’aluminium spécialisé dans les culasses et les blocs cylindres de moteurs d’automobiles : son premier client est Renault, suivi par Ford, Peugeot, VW-Audi, BMW, GM, Fiat, etc.... La société fabrique aussi des pièces plus petites en aluminium : corps de turbos, éléments de liaison au sol, pièces de freins notamment, pour les mêmes clients ou pour les équipementiers, tels Bosch ou Continental-Teves.

Montupet devrait réaliser un chiffre d’affaires de près de 500M€ cette année avec plus de 3 000 salariés en tout.

La société a encore la moitié de son effectif en France dans deux grandes usines (Laigneville, Chateauroux), le reste se répartissant entre l’Irlande du Nord (Belfast), l’Espagne (Alumalsa, à Saragosse), le Mexique (Torreon) et la Bulgarie (Roussé).

Montupet est contrôlé par ses dirigeants, les trois principaux ayant environ chacun 10% du capital, et environ 15% des droits de vote.

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J. Lieury - 12/09 - Aviation Latécoère : presque tout bon

1 - Marché de l'aéronautique civile : une santé insolente

La réunion des résultats semestriels de Latécoère (LAEP.PA/LAT FP 8,60€) a tout d’abord permis de faire un point sur le marché de l’aéronautique civile.

Celui-ci ne s’est jamais aussi bien porté :

· les deux segments qui avaient souffert dans la récession de 2008-2009, les avions régionaux (Embraer, Bombardier) et les biz jets (Dassault, Cessna, Gulfstream, LearJet, etc...), regarnissent significativement leurs carnets de commandes depuis six mois.

· le segment des avions de lignes, de très loin le plus gros segment, resté stable en 2008-2009 grâce aux livraisons aux compagnies d'Asie et du Moyen-Orient, est quant à lui l'objet d'une véritable pluie de commandes. Et Airbus (785 commandes au S1-2011) tout comme Boeing (274 commandes) se retrouvent à présent avec au bas mot plus de six années de livraisons en carnet. Leur préoccupation première à présent est de réussir à monter en cadence sans “disruption”, A et B ayant la ferme intention de livrer plus de 1 000 avions à eux deux cette année.

· sur ce segment, un produit phare attendu depuis longtemps (et commandé à 800 exemplaires), le fameux B787, vient enfin d’être certifié, avec trois ans de retard sur le plan initial, et sa construction en grande série peut enfin commencer.

· sur ce segment toujours, ce qui reste le plus grand marché régional, le marché américain, se réveille enfin, avec la grosse commande d’American Airlines de cet été, soit 500 avions, équitablement répartis entre Boeing et Airbus. De fait, en mauvais état financier (elles ont à un moment toutes, sauf une, été sous Chapter 11), très occupées à fusionner, les compagnies aériennes américaines n’ont pas acheté d’avions depuis dix ans : elles se retrouvent à présent avec des flottes décaties et donc de plus en plus coûteuses à entretenir, et n'ont donc a priori plus le choix.

· mieux encore, en décidant de lancer l’Airbus A320neo, EADS a tranché un dilemme qui pesait depuis des années sur le métier : a) les compagnies réclamaient des successeurs aux avions monocouloirs A320 et B737, en clair des nouveaux modèles avec des coûts d'exploitation abaissés de 20%, alors que b) les avionneurs n'avaient pas spécialement envie de renoncer à ces productions au succès jamais démenti, et à leurs plus belles vaches à lait. L'A320neo résout brillamment le problème : il vole avec les nouveaux moteurs (: le Pure Power de Pratt&Whitney et le Leap X de Safran/GE) qui apportent les économies demandées, tout en gardant la même cellule et en restant fondamentalement le même avion. Lancé fin 2010, l'A320neo a tout de suite trouvé son public, avec plus de 600 commandes à fin juin. Ce qui a incité Boeing à faire de même en lançant très récemment le B737 Max, déjà précommandé à 450 exemplaires.

Ce qui est une très bonne nouvelle pour tous les fournisseurs d'Airbus et Boeing, équipementiers et sous-traitants, sur ces derniers types d'avions: les séries sont allongées presque indéfiniment, alors qu'il n'y a pas de nouvelles études à faire, et que les fabrications sont parfaitement maîtrisées.

C'est donc la quasi garantie d'avoir ces prochaines années une activité soutenue et correctement margée. Même s'il faudra éventuellement, comme il se doit, rendre un peu de gains de productivité aux donneurs d'ordres.

2 - Retournement de situation pour Latécoère

a) Pour ce qui est de Latécoère (cf descriptif de l'affaire en fin de document), la direction fait remarquer que cette configuration de marché optimale concerne en fait toute l'activité du groupe : tous les programmes développés, souvent à grand frais, ces dernières années sont en production à présent. A l'exception de l'A350, dont les études sont plus qu'avancées, on est en pré-production, et qui, pour le moment, n'est pas vraiment en retard.

Il s'agit donc d'un retournement complet de situation, puisque, auparavant, leurs études n'étant pas amorties en temps, ces productions décalées avaient été le principal facteur d'aggravation de l'endettement du groupe, et de sa situation de quasi-faillite d'il y a deux ans.

Autrement dit, Latécoère n'ayant en fait pas bien financé sa croissance, sa situation était devenue critique quand les marchés de l'aviation régionale et de l'aviation d'affaires, deux débouchés importants pour le groupe, sont entrés en récession.

b) Rappelons que Latécoère affichait un gearing de 243% fin 2009, pénalisé non seulement par la baisse tangible de l'activité sur son cash-flow, mais aussi sur ses Fonds Propres par la comptabilisation de sévères pertes prévisionnelles en application stricte des IFRS, et a alors demandé un moratoire aux banques.

Le groupe a obtenu finalement un report total des échéances en capital échues en 2010 sur les prêts à moyen-terme, et le maintien des lignes de crédit court-terme jusque fin 2011, puis jusqu'à fin juin 2012, assurant ainsi sa liquidité et écartant définitivement le spectre du dépôt de bilan.

Le gros de la dette a été rééchelonné, les banques ayant accepté un décalage des échéances des autres prêts, sans gros remboursement à faire avant 2012.

Avec des conséquences cependant sur le haut du bilan :

· les banques ont accepté d'échanger 71,5M€ de dettes en Obligations Convertibles à 5 ans de nominal 10€ (coupon Euribor + 350pb, convertibles à partir de 2012 en actions Latécoère à 10€).

· pour compenser la dilution potentielle des OC, les actionnaires ont reçu des BSA exerçables (2 pour 1 action) comme la convertible, avec un strike à 10€ aussi.

c) Latécoère s'est aussi restructuré industriellement ces deux dernières années avec notamment la fermeture d'un de ses trois sites toulousains. Ceci s'est fait sans heurts apparents, le personnel étant, il est important de le souligner, le premier actionnaire du groupe. Les approvisionnements ont aussi été réorganisés : ≥ 50% des achats groupe sont à présent en dollar US.

3 - Redressement confirmé au S1-2011 :

Latécoère a clairement confirmé son redressement avec les résultats du 1^er semestre 2011, avec une forte croissance, dûe à la reprise des livraisons chez Embraer et Bombardier, et à la montée en cadence chez Airbus et Boeing, soit +20% à périmètre constant, et des gains de marge significatifs, la marge opérationnelle atteignant maintenant un niveau très honorable en valeur absolue à 7,5% :

4 - Conclusions : tout bon ou presque

A) Perspectives d'activité : un boulevard ? Affirmatif

Airbus et Boeing ont clairement un boulevard ouvert devant eux, entre la croissance globale du transport aérien et les besoins de renouvellement qui augmentent au fur et à mesure de la croissance de la flotte globale, alors que les concurrents potentiels ne semblent pas encore à même de les attaquer sérieusement :

- sur le segment des gros porteurs/long courrier/bi-couloirs (A330, A380, B767, B777, B747), il n'y a tout simplement personne d'autre,

- sur le segment des mono-couloirs, les familles A320 et B737 sont plus menacées en principe : Embraer et Bombardier attaquent par le bas, en allongeant leurs bi-réacteur régionaux, en plus du russe Sukhoi Super Jet et du chinois Comac C919, plus frontaux. Mais, avec l'explosion récente des commandes des versions de nouvelle génération, il semble bien qu'Airbus et Boeing reconstituent rapidement leur avance.

C'est comme çà. Et c'est très bon pour Latécoère :

a) Le carnet de commandes à fin juin 2011 totalise 2,3Mds€ (dont 58% chez Airbus et 26% chez Boeing), dont 90% correspondent à des programmes longs, voire très longs, qui offrent une visibilité à cinq ans sur le chiffre d'affaires, y compris dans l'aviation régionale et l'aviation d'affaires.

b) Selon la direction, le groupe a pour le moment les capacités industrielles suffisantes pour suivre la montée en charge, le seul obstacle éventuel étant de trouver les opérateurs, la main d'œuvre qualifiée se faisant rare dans ce secteur. Et le potentiel d'effets volumes n'est pas encore épuisé : des gains de marge sont toujours possibles.

B) Restauration du bilan ? Affirmatif

A fin juin, Latécoère présente encore un bilan très lourd (cf ci-dessus), avec un ratio dette nette/Fonds Propres de 170%.

Ce bilan doit être vu en perspective aussi, c'est-à-dire en simulant la conversion des OC et l'exercice des BSA :

On arrive alors tout de suite à un gearing nettement plus raisonnable : 72%. On notera que la conversion des OC n'était initialement pas possible avant 2012, mais que, sur résolution prise en AG, le mouvement s'accélère, puisque l'assemblée des obligataires est consultée en ce moment pour avancer dans le temps cette fenêtre de tir.

Revenir ensuite à un niveau idéal : 50%, semble atteignable dés 2013 en faisant l'hypothèse que tout le free cash-flow est affecté au désendettement :

C) Valorisation raisonnable ? Affirmatif

1 - Le fabricant américain d'aérostructures Spirit Aerosystems (SPR, $ 15.50) peut être considéré comme un benchmark pour Latécoère : Spirit dégage une marge opérationnelle de 8,5%, et présente un bilan sain apparemment avec un ratio Dette Nette/Fonds Propres de 40% à fin 2010. Si l'on rapporte cette dette nette au chiffre d'affaires, on obtient un ratio de 17%. Latécoère a encore quelques progrès à faire, avec une marge op. de 7% attendue pour cette année et des ratios de respectivement 170% (à fin juin) et 66% (sur la base du CA 2011^e).

Spirit est valorisé avec un PER moyen de 12,3x, et à 0,51xCB/CA 2010 et 0,75xVE/CA.

Toujours en simulant l'exercice des OC et des BSA, c'est à dire avec un nombre d'actions de l'ordre de 20 millions de titre, et sur la base du cours du jour (8,60€), Latécoère affiche des multiples de respectivement 10x, 0,37x et 0,77x, soit des multiples raisonnables en valeur absolue, même par les temps qui courent, et une décote logique par rapport à Spirit, étant donné le passé récent de l'affaire.

Au prix d'exercice des OC et des BSA, soit 10€, ces multiples sont respectivement de 11x, 0,43x et 0,83x.

2 - Latécoère offre à présent une bonne visibilité, on peut donc lui appliquer notre modèle de valorisation de la croissance par PER de sortie implicite dans 5 ans. Ce PER de sortie projectif n'est que de 7,5x pour le cours du jour (et 8,8x pour le prix d'exercice de 10€) soit une valorisation encore raisonnable a priori, et ce avec des hypothèses conservatrices de croissance et de gains de marge :

D) Reprise de Latécoère dans le cadre de la consolidation du secteur ? Dubitatif

Il est entendu depuis le début du plan de redressement que Latécoère doit trouver un repreneur, ou tout au moins s'adosser, ce dans le cadre de la grande réorganisation/consolidation perpétuelle de la filière aéronautique européenne. C'est d'ailleurs ce pour quoi Mr Gadonneix, ex-patron d'EdF, a été nommé il y a un an président du conseil de surveillance. De fait, les banques, qui ont porté Latécoère à bout de bras pendant toutes ces années, vont se retrouver éventuellement après l'exercice des OC avec des actions Latécoère dans leur bilan. Et n'ont pas vocation, en principe, à les porter, bien entendu.

Il va de soi que Latécoère est un acteur de poids du secteur, alors que la filière aéronautique, EADS et son tissu industriel notamment, est sûrement une des plus belles réussites de l'Europe en tant que puissance économique, et que ce dossier évolue aussi sous l'œil attentif des Pouvoirs Publics.

La rationalité économique propre aux équipementiers en général obéit théoriquement à la logique suivante : plus ils sont gros et plus on mutualise les coûts de développement pour leurs grands clients, qui sont les vrais créateurs de valeur in fine, notamment à l'exportation.

Lesquels grands clients peuvent ainsi externaliser de plus en plus les fabrications pour se concentrer sur la conception, voire la création, des modèles, où réside leur vrai savoir-faire.

Il n'est pas sûr toutefois que l'on puisse appliquer mécaniquement à l'aéronautique ce raisonnement né dans l'automobile :

· un avionneur, comme Airbus ou Boeing, externalise déjà beaucoup : non seulement les moteurs, une grosse partie de la valeur de l'avion, mais aussi l'avionique, les trains d'atterrissage, etc…, soit la majeur partie de l'appareil. Et ces parties sont déjà largement mutualisées au niveau de la profession : il n'y a déjà plus que trois motoristes, deux électroniciens, deux fabricants de trains, etc… Il reste donc à l'avionneur l'avion lui-même le fuselage et les ailes dont il conçoit l'aérodynamique, et le fonctionnement de l'ensemble.

· pour cette raison, même s'il peut sous-traiter des parties du fuselage, comme les portes, un avionneur risque peu de renoncer complètement à tout fabriquer, notamment parce que l'assemblage final se passe obligatoirement dans ses usines. On notera que Boeing avait externalisé une grande partie du fuselage du B787, et qu'il fait ensuite marche arrière, ré-internalisant une partie des fabrications du fait des problèmes rencontrés chez les sous-traitants (notamment Vought et Finmeccanica), problèmes qui ont été la principale raison du retard important pris par cet avion. De même, embarqué dans le même mouvement il y a quelques années, EADS a finalement fait marche arrières et renoncé à vendre sa filiale dédiée aux aérostructures, Aerolia.

· les fabricants d'aérostructures, même s'ils participent au projet en travaillant en amont à la conception des pièces, ne sont pas vraiment des systémiers, et donc de vrais équipementiers. Ils ont peut-être vocation à rester plus une force d'appoint, des apporteurs de capacités supplémentaires, et de flexibilité, que des partenaires pour les avionneurs. Ceci étant, nous ne sommes pas dans l'automobile française : on regarde éventuellement plus la valeur ajoutée que le prix, on ne pressure pas inconsidérément ses fournisseurs, bref, on raisonne à long terme, et on ménage le tissu industriel, qui constitue vraisemblablement aussi une vraie barrière à l'entrée.

· Aerolia est souvent cité comme repreneur potentiel de Latécoère, mais on peut en douter : il faudrait, par exemple, que les autres clients de Latécoère, notamment Boeing, soient d'accord, faute de quoi la mutualisation ne se ferait pas, et EADS ne ferait que s'intégrer verticalement à nouveau, ce qui n'est tout de même pas dans l'air du temps.

· enfin, le premier actionnaire de Latécoère (avec 12,5% du capital, et plus en droits de vote) est toujours la communauté des salariés du groupe, qui y ont encore vraisemblablement un certain pouvoir. Ce qui n'est pas forcément un plus pour un repreneur éventuel. Repreneur qui, de toutes façons devra reprendre les trois activités en bloc.

Bref, la reprise de Latécoère, au nom de la consolidation du secteur, qui est plus un concept abstrait qu'une nécessité dictée par les réalités de ce métier, est peut-être plus hypothétique qu'elle n'y paraît.

Mais nous verrons bien, après tout.

J. Lieury 12/09/2011

Rappel : descriptif d'Aviation Latécoère

Basé à Toulouse, Aviation Latécoère, devrait réaliser un chiffre d'affaires d'au moins 500M€ cette année avec 3 700 salariés, principalement avec ses clients grands et très grands avionneurs : Embraer, Bombardier, Dassault Aviation, et, surtout, Boeing et Airbus.

Le groupe fabrique principalement des aérostructures (: parties complètes de fuselage et portes ; 57% chiffre d'affaires du S1-011) et du câblage (: faisceaux et armoires électriques ; 29%CA, filiale Latelec). Latécoère se positionne en partenaire de ses clients, et participe de plus en plus aux études de conception. Le groupe vend aussi de plus en plus de prestations d'ingénierie externalisée (14%CA, filiale Latecis), notamment en conception d'outillages aux avionneurs, voire d'autres clients industriels.

Société très ancienne dans le secteur aéronautique en France, Latécoère a été en forte croissance ces dernières années : on est passé de deux usines à Toulouse à plus de dix sites de production, implantés notamment en République Tchèque, au Brésil et en Tunisie, et le chiffre d'affaires a été multiplié par plus de 3x entre 2001et 2008. Le groupe a su se positionner comme fournisseur tier-one de groupes aéronautiques qui ont bien grandi sur la période, profitant à plein de la croissance du marché du transport aérien, tout en externalisant de plus en plus.

Vétoquinol : une PME presque globale. -2/09/2011- J. Lieury

1 - une PME presque globale

a) La société Vétoquinol (cours le 2/09/2011 : 23€) est le 10^ième acteur mondial de la pharmacie vétérinaire, avec un chiffre d'affaires attendu pour cette année de l'ordre de 290-300M€ et 1 600 salariés environ. Basée à Lure, en Haute-Saône, Vétoquinol a réussi en deux décennies à développer ses opérations dans plus de 130 pays dans le monde, et n'a plus que 18% de ses ventes en France, le reste se répartissant entre l'Europe au sens large (46% des ventes environ), les Amériques (24%) et l'Asie-Pacifique (12%).

La société fabrique elle-même l'essentiel de sa gamme, qui compte 700 références, soit 25 millions de boîtes et environ 10 000 tonnes de produits fabriqués en 2010, dans ses quatre usines : Lure et Tarare en France, Gorzow en Pologne, et Primeville au Canada.

b) La commercialisation est relativement intégrée aussi, aves plus de 500 personnes affectées au marketing, dont 300 visiteurs délégués vétérinaires et une vingtaine de filiales en propre. Dans les pays où elle n'est pas directement présente, Vétoquinol s'appuie sur des importateurs distributeurs partenaires, plus de 140 en tout. La communication est, comme dans la santé humaine, un important vecteur de croissance des ventes, et la société a aussi développé un outil puissant dans ce domaine : les séminaires Vétoquinol Academia qui se tiennent régulièrement dans de nombreux pays.

c) La société a une gamme assez large de produits, avec un point fort dans les anti-infectieux, qui contribuent pour plus de 40% des ventes, avec notamment un antibiotique qui a longtemps été un produit phare, le Marbocyl. Vétoquinol a aussi d'autres produits à forte notoriété comme les anti-douleurs/anti-inflammatoire Tolfédine et Tolfine, et le Prilium en cardiologie, mais réalise cependant 40% de ses ventes avec des produits divers, la grande flexibilité de son outil industriel lui permettant de fabriquer en petites séries.

Cette gamme large comprend aussi des produits qui ne sont pas des médicaments, comme les compléments alimentaires, et permet de bien diversifier les ventes entre les différents segments du marché de la santé animale : la société réalise 48% de son chiffre d'affaires avec les animaux de compagnie, chiens et chats, mais aussi 32% avec les bovins, et 12% avec les porcs.

d) Le marché mondial de la santé animale est un relativement petit marché, 20 milliards de dollars en tout, mais tout à fait porteur à long terme, avec a) un segment des animaux de compagnie, plus important proportionnellement dans les vieux pays développés, mais en croissance relativement faible, et b) un segment des animaux d'élevage en croissance forte dans les pays émergents, l'élévation du niveau de vie se traduisant invariablement par l'adoption de régimes plus carnés qu'avant.

e) Vétoquinol dépense bon an mal an 7% de son chiffre d'affaires dans sa R&D, qui emploie une centaine de personnes. Des produits nouveaux sont toujours en cours de développement, et les lancements, notamment le Cimalgex, un anti-inflammatoire pour chiens en Europe, devraient apporter 30M€ de ventes supplémentaires cette année. La recherche de Vétoquinol consiste avant tout à adapter des molécules de santé humaine à la santé animale, quitte à acheter des licences pour cela, et à reformuler la galénique de molécules déjà éprouvées, et de préférence tombées dans le domaine public, pour pouvoir étendre leurs indications. Vétoquinol écoule aussi éventuellement les produits des autres dans ses circuits de distribution.

2 - Profitabilité élevée et bilan très solide

a) La pharmacie vétérinaire est à peu de choses près un aussi bon métier que la pharmacie éthique, et ce pour la même raison : une fois la R&D remboursée, le prix de revient du produit est le plus souvent sans commune mesure avec son utilité, et donc le prix payé par l'utilisateur.

b) De fait, Vétoquinol dégage une marge brute de 65-66% sur ses ventes, et une marge opérationnelle de 11 à 12%, nettement supérieure à la moyenne (cf compte de résultat ci-dessous). Par ailleurs, quand la société ne fait pas de croissance externe, c'est à dire ne rachète pas de ligne de produit à un concurrent, ou un distributeur ou un petit concurrent pour se développer, son activité dégage clairement une liquidité pléthorique, comme cela a été le cas en 2010 (cf tableau de flux ci-dessous) avec un besoin d'investissement normatif assez faible.

En conséquence de quoi, la société possède un bilan de plus solides, avec une situation de trésorerie le plus souvent très positive, comme c'était encore le cas fin 2010 (cf bilan ci-dessous).

c) A fin juin 2011, le bilan de Vétoquinol affichait un léger endettement net, 7,1M€ contre -8M€ au 31 décembre, suite au rachat au Brésil d'un petit laboratoire local, Farmagricola SA, qui fabrique des anti-infectieux, de anti-parasitaires et des produits énergétiques pour les animaux d'élevage avant tout.

De même, en 2008, Vétoquinol s'était implanté en Italie en achetant Ascor Chimici, un autre petit laboratoire spécialisé dans les animaux de rente, qui a depuis repris la distribution des produits Vétoquinol pour toute la péninsule, et permet de développer aussi la distribution de produits pour animaux de compagnie. En 2009, la société a aussi pris pied en Inde, toujours par rachat d'un acteur local.

La croissance externe fait de fait partie intégrante du modèle d'affaire de la société, étant donné le free cash-flow pléthorique structurellement dégagé par les opérations. Ce d'autant plus que des occasions se présentent régulièrement, notamment parce que les grands groupes présents sur ces marchés, comme Pfizer en ce moment, qui doit mettre des pans entiers de sa pharma vétérinaire sur le marché, sont en permanence en train de retailler leurs périmètres. Et elle constitue d'autant plus un levier de croissance que chaque nouvelle filiale permet d'intensifier, comme en Italie, le cross-selling des produits.

3 - Vétoquinol et la Bourse : pourrait mieux faire ?

a) Les opérations très rentables et bien diversifiées, un bilan très solide, de bonnes perspectives à moyen-terme, n'ont pour autant, en tous cas ces derniers temps, pas conféré au titre Vétoquinol le caractère défensif qu'il semble mériter, puisque le cours est en recul de -17% environ depuis le 1^er janvier et a chuté comme le marché dans le mini-krach du mois d'août :

b) Les multiples de valorisation : moins de 1x capitalisation boursière/chiffre d'affaires, 11,7x RN 2011^e et 11x RN 2012^e, sont à peine dans la moyenne du marché. Il semble bien, par ailleurs, que Farmagricola aie été payé 12 à 13M€ pour un chiffre d'affaires 2010 de 4,7M€, soit un multiple CB/CA nettement plus élevé (1,6-1,7x).

De plus, l'affaire cotée la plus comparable, Virbac (cours : 116,5€), est mieux valorisée à respectivement 1,8x, 13x et 11,8x et affiche une sous-performance nettement moindre, -8%, depuis le début de l'année.

On notera cependant que Virbac est à peu près deux fois plus important en taille que Vétoquinol, et dégage 1 à 2% de marge opérationnelle en plus, éventuellement parce que cette taille plus grande permet de mieux absorber les coûts fixes induits par la "globalisation" des activités.

Plus généralement, si Vétoquinol est dans le top ten mondial, il est de loin le plus petite face à des colosses comme Pfizer (CA : 2Mds$ environ), Merck ou Mérial (CA : 1,5Mds$ environ) etc…

c) Par ailleurs, la présentation récente des résultats semestriels au 30 juin 2011 a mis un peu d'ambiguïté dans la formation du résultat opérationnel courant, ce qui n'est jamais bon pour le cours de Bourse : une indemnité de 5M€ suite à un litige commerciale a été intégré dans ce résultat, ce qui est loin d'être anodin puisque ce résultat est de 17,4M€ en tout, contre 15,9M€ au 30 juin 2010.

Ce en application stricte, voire mécanique, des IFRS : puisqu'il s'agit d'une rentrée d'argent liée à l'activité commerciale, c'est de l'exploitation.

Ce qui n'aide pas, finalement, pour la compréhension comme c'est malheureusement souvent le cas avec les IFRS : il y a du non-courant dans le courant, et si l'on retraite les 17,4M€ de ces 5M de non-courant, il reste 12,4M€, soit nettement moins que le résultat semestriel à fin juin 2010, soit 15,9M€, voire encore 13,9M€ si on le retraite d'un éventuel non courant de 2M€, et donc éventuellement une rentabilité en baisse à attendre pour cette année (?).

Baisse qui ne serait pas entièrement explicable par une hausse rapide des charges externes au S1, liée à plus de lancements de produits, et des coûts d'études de M&A passés en charge à présent.

C'est, en tous cas, ce qu'on se dit quand, de plus, on s'inquiète pour la conjoncture, la croissance mondiale et toute cette sorte de choses.

Mais on peut se rassurer en constatant que ce n'est pas le cas des dirigeants de la société : comme la plupart des autres dirigeants qui ont communiqué cette semaine sur la marche de leurs affaires en juillet-août, ils ne voient, ni ne sentent, ni ne pressentent, le moindre ralentissement.

Ce qui est à souligner, par les temps qui courent. Après tout, la Bourse a tendance à exagérer, c'est bien connu.

J. Lieury 2/09/2011

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(27/07/2011) Jerôme Lieury (Olier Conseil).

Groupe Go Sport : la "value trap", ou comment en sortir.

1 - Les résultats économiques récents du Groupe Go Sport (GRGO.PA GRGO FP ; cours le 25 juillet 15,40€) sont tout sauf brillants. Comme le montre l'historique 2008-2010 ci-dessous, le groupe a été en perte ces trois dernières années :

Bien entendu, cette contre-performance durable a pesé sur le cours de Bourse, qui a été divisé par quatre en cinq ans :

Le 1^er semestre 2011 est encore en perte, au même niveau à peu près qu'au 1^er semestre 2010, et il n'est pas sûr que le résultat net 2011 soit positif.

La valorisation de Go Sport semble faible :

- même si dans de telles conditions établir une prévision 2012^e constitue un exercice plus risqué que d'habitude, le retour éventuel à une rentabilité modeste, 1% de marge nette environ, n'est valorisé qu'avec un PER de seulement 8x.

- un multiple CB/CA (capitalisation/chiffre d'affaires) 2010 de seulement 0,09x (et 0,24x avec les dettes), est aussi tout à fait faible en valeur absolue.

Bref, le groupe Go Sport, qui est selon les régions, le n°2 ou n°3 de la distribution d'articles de sport en France, semble bel et bien "value" avec sa capitalisation de 58M€.

Ce qui laisse un potentiel de hausse au titre si, par le plus grand des hasards, le groupe remontait durablement ses marges.

C'est en tous cas ce que la direction vend au marché : rénové, repositionné, Go Sport va renouer avec la croissance, et retrouver des marges décentes. Autrement dit, sortir du sous-optimum économique, et de l'impasse stratégique (face à Décathlon), dans lequel il est enfermé depuis longtemps.

La question étant, bien entendu, d'avoir suffisamment de bonnes raisons de penser que ceci va vraiment arriver, et que Go Sport ne restera pas indéfiniment coincé dans sa "value trap".

2 - Un catalyseur : remonter les marges avec la croissance

Le modèle d'affaire de Go Sport est des plus simples en fait :

- la marge commerciale se tient à 40% environ bon an mal an,

- avec cette marge, il faut absorber les deux gros postes de charges fixes que sont les salaires et les loyers et coûts annexes, qui représentaient respectivement 16% et 14% du chiffre d'affaires en 2010,

- il y a aussi des coûts logistiques, 6%, et des dépenses publicitaires, 2%.

Ce qui fait qu'après la dotation aux amortissements, la marge d'exploitation est proche de zéro pour le moment.

Les salaires, les loyers, et les amortissements sont des coûts fixes à parc de magasins constant. On peut bâtir n modèle de compte de résultat prévisionnel avec un scenario de croissance de l'activité de +5% par an à périmètre constant, et des charges variables au même rythme. Celui-ci montre un levier opérationnel significatif, avec la possibilité de dégager 3% de marge opérationnelle (RO/CA) en 2013 :

Un rythme de croissance de +5%/+6% par an pour le groupe est tout à fait soutenable selon la direction, qui peut faire état d'une croissance de +6,1% à magasins comparables au 1^er semestre, dont +6,4% en France (+3,8% chez Go Sport, et +15,7% chez Courir).

Si l'on extrapole cette prévision en appliquant ce rythme de croissance anticipé à notre modèle de valorisation par PER implicite de sortie dans cinq ans, on obtient le résultat intéressant ci-dessous, dans lequel le PER de sortie contenu par le cours actuel n'est que de 4,2x, ce qui ouvre des horizons:

3 - Pourquoi Go Sport peut y arriver

Le Groupe Go Sport est, rappelons-le, selon les régions, le n°2 ou n°3 de la distribution d'articles de sport en France, avec deux enseignes, Go Sport et Courir, implantées tant en centre villes qu'en périphérie et dans les galeries marchandes. Il devrait réaliser des ventes de l'ordre de 720M€ cette année avec un peu plus de 5 000 salariés.

L'enseigne Go Sport contribue pour près de 80% du chiffre d'affaire. Elle opère en direct 145 magasins en tout, dont 121 en France et 24 en Pologne, et a 28 magasins en franchise à l'international, implantés principalement au Moyen Orient, notamment en Arabie Saoudite et à Dubaï (avec un master franchisé, Almana Fashion Group), et dans les Dom-Tom.

L'enseigne Courir, centrée sur la chaussure de sport, a 163 boutiques en direct en France, et aussi une quinzaine de franchises à l'international, dont 10 en Arabie Saoudite.

Le groupe devrait commencer en principe à recueillir les fruits des efforts de réorganisation en profondeur engagés depuis deux ans :

a) Le concept Go Sport a été redéfini et repositionné de fonds en comble :

- la cible de clientèle est le "sportif urbain", avec à la clé une montée en gamme des assortiments et plus de vente conseillée, concept qui s'éloigne du concept initial de supermarché du sport,

- une place plus grande est donnée aux grandes marques "partenaires", notamment Nike, adidas, Lacoste, et Arena, qui ont leurs corners dans les magasins, ainsi qu'aux marques "techniques", pour lesquelles le groupe a négocié des exclusivités pour la France, comme XBionic, Ellesse, ou AirWalk,

- les magasins sont remodelés, avec une nouvelle présentation, et un nouveau marketing, et des univers bien mis en scène : Miss Go, Go Man, Go Swim, Go Run, Go Foot notamment.

b) De même, chez Courir, où l'offre a aussi été reconstruite, en ajoutant aux gammes de chaussures de marques plus de textile et d'accessoires (: casquettes, gants, minibags, etc…). Soit un merchandising plus "mode" dans des magasins remodelés eux aussi, très bien reçu si l'on ne juge d'après la forte progression des ventes, qui vient essentiellement des magasins rénovés.

Cette nouvelle stratégie commerciale permet aussi à Go Sport de se différencier nettement de son grand concurrent Decathlon. Elle semble très logique à cet égard puisque Decathlon, pour sa part, met l'accent sur ses marques en propre (Quechua, etc…), et surtout parce que la concurrence étant moins frontale, elle sera peut-être moins coûteuse aussi.

c) Par ailleurs, le groupe arrive à bien fidéliser sa clientèle : sa carte privative Feelgood compte à présent près d'un million d'adhérents, qui contribuent pour 30% environ des ventes.

d) Enfin, le groupe a aussi remanié sa chaine d'approvisionnement, réorganisé son entrepôt central de Moreuil (Somme), et revu son système d'information : il est à présent capable de mieux affiner ses assortiments par zone de chalandise, bref, de "clustériser" son offre avec des retombées positives en terme de chiffre, de coûts et de marges.

e) On notera aussi que sur les 121 magasins français Go Sport, un gros tiers, 42 en tout, avait été mis aux nouvelles normes à fin juin, et que sur 178 Courir, seulement 15 avait remodelé intégralement à fin juin : le potentiel d'amélioration des ventes à attendre d'une chaine entièrement rénovée est loin d'être épuisé a priori.

De plus, les réouvertures des "flagships" de la Défense pour Go Sport et de la rue de Rivoli pour Courir, en cours de rénovation, se feront à la rentrée, et seront l'occasion de faire plus de publicité et de promotion.

f) La direction du groupe rappelle que l'activité a une saisonnalité non négligeable, le deuxième semestre étant traditionnellement plus actif avec la rentrée des classes, le début de la saison des sports d'hiver, et les fêtes de fin d'année.

En conséquence de quoi, toujours selon elle, la perte du 1^er semestre 2011 devrait être la dernière à ce niveau : elle correspond à un moment où le groupe a délibérément augmenté sa masse salariale en engageant plus de vendeurs qualifiés, et alourdi ses dépenses publicitaires, alors que le retour en terme de chiffre d'affaires n'est pas encore suffisant.

4 - Un bémol cependant (comme toujours) : le décollage au prix d'une dégradation du bilan.

Si ce plan semble voué à réussir, rien n'est simple cependant : on notera que le bilan du groupe s'est dégradé fortement sur un an au 30 juin 2011. Avec une forte réduction du crédit accordé par les fournisseurs, et l'apparition d'un BFR non négligeable à financer, la situation de trésorerie est devenue nettement négative, et l'endettement à court-terme a presque doublé.

Soit un éventuel facteur de fragilité. Mais Go Sport est une belle enseigne, et une belle marque, et doit pouvoir compter sur le soutien indéfectible de ses banquiers.

D'autant plus que, si le scenario se vérifie selon notre modèle, Go Sport devrait dégager de la liquidité, et pouvoir alléger à terme une situation de bilan quelque peu tendue pour le moment.

On notera cet éventuel paradoxe : cette dégradation du crédit fournisseur vient de l'application de la LME, loi qui vise entre autres à protéger les petits fournisseurs contre leurs grands donneurs d'ordres. Mais il semble bien qu'en l'espèce, Go Sport soit un donneur d'ordres moyen ayant affaire à des fournisseurs bien plus gros que lui, comme Nike ou adidas.

Dura lex, sed lex….

J. Lieury 26/07/2011

Soitec : avenir radieux, et grosse augmentation de capital. -5 juillet 2011- Jerome Lieury (Olier Conseil)

A l'occasion de ses résultats annuels à fin mars 2011, la direction de Soitec (SOIT.PA SOI FP cours 7,15€) nous avait dépeint un avenir radieux pour la société. Celle-ci doit de fait renouer avec la croissance bénéficiaire, grâce à la fois au retour des gros volumes dans le SOI, son métier de base, et au décollage (enfin !), du solaire, sa plus grande diversification.

Pour financer cet avenir, Soitec procède en ce moment à une grosse augmentation de capital, soit 182M€ (après exercice de la clause de sur-allocation) levés à 4,5€ par actions, soit une forte décote, et une forte dilution avec une augmentation de 31% du nombre d'actions.

L'histoire est difficile à avaler cependant : i) Soitec n'a pas gagné d'argent ces trois derniers exercices (cf plus bas, comptes simplifiés), et, ii) sa valorisation est déjà élevée en valeur absolue, à plus de 3x Capitalisation/chiffre d'affaires 2010/2011, ce qui n'est pas mal, même pour de la High Tech, et, surtout, des PER encore hors normes à plus de 60x l'exercice en cours, et éventuellement plus de 30x l'exercice à venir. Si tant est qu'un consensus existe, tant les prévisions de résultats pour 2012/2013 sont dispersées.

Et même si l'on décide que Soitec va devenir définitivement profitable, dégager durablement son meilleur niveau de marge opérationnelle historique, soit 15% environ, et croître résolument de +20% par an, notre modèle de PER de sortie implicite dans cinq ans (avec le nombre d'actions après opération) donne encore une valorisation haut de fourchette à 20x, qui laisse peu de marge d'erreur à la direction :

Ceci étant, on remarquera que l'opération en cours est éventuellement très bien calibrée cependant : si l'on applique à ce modèle le prix de souscription, 4,5€ pour les porteurs de droits, le PER de sortie implicite devient 13x, soit le PER moyen du marché.

1 - Pourquoi l'avenir est radieux

La direction détaille les bonnes raisons pour lesquelles on peut s'attendre au meilleur à présent :

a) L'activité devrait toujours croître de +20% en volume par an dans le SOI grâce au boom des appareils mobiles, iPhone et autres Smartphones, tablettes, etc… gros consommateurs des puces à faible consommation et de puces optroniques pour les fonctions photos, toutes à base de SOI. Par ailleurs, AMD, de loin le plus gros client de Soitec, est en train de lancer deux nouvelles générations de microprocesseurs, Llano pour les PCs, et Bulldozer pour les serveurs, qui sont très attendus par les constructeurs d'ordinateurs. Et devraient lui permettre de reprendre des parts de marché à Intel, avec là aussi de gros volumes à la clé.

b) L'outil industriel SOI du groupe est loin d'être saturé malgré la reprise en 2010/11, et le levier opérationnel jouera encore pleinement cette année.

c) Dans le photovoltaïque, la division Solar Energy devrait réduire ses pertes (-24,9M€ en opérationnel en 2010/11) avec la montée des cadences à l'usine de Fribourg.

d) 2011/2012 sera aussi et surtout l'année du vrai décollage dans le solaire : Soitec a signé deux contrats phares, avec une utility californienne, SDG&E, et un promoteur de fermes solaires, Tenaska, pour deux grosses centrales en Californie, 300MW en tout, et va commencer à produire localement avec une nouvelle usine à San Diego.

e) Soitec compte bien aussi participer bientôt à un marché très prometteur : l'éclairage à base de diodes électroluminescentes, les LEDs. Celles-ci sont pour le moment cantonnées à des applications comme le rétro-éclairage d'écran d'ordinateurs, etc…, mais devraient bientôt commencer à remplacer les ampoules banales, y compris les récentes ampoules basse consommation.

2 - Pourquoi on peut avoir du mal à y croire

On peut, comme d'habitude, tempérer ce bel optimisme de quelques bémols :

a) Bémol 1 : le modèle économique de Soitec n'a pas encore complètement fait ses preuves :

- Sur dix ans depuis 2001, Soitec aura été en perte sur six exercices, dont ces quatre derniers exercices d'affilée.

- La société n'aura été pleinement rentable que deux années seulement : durant les exercices 2005/06 et 2006/07, où elle a atteint un niveau de marge d'exploitation de 13% environ.

- Si la croissance de l'activité a été significative, puisque celle-ci est passée de 101M€ pour l'exercice 2002/03 à 281M€ pour le dernier exercice, elle n'a pas été autofinancée, loin s'en faut, les investissements bruts dépassant souvent la capacité d'autofinancement stricto sensu (: RN + amortissements).

b) Bémol 2 : le bilan de Soitec n'a pas l'air très efficient.

Une grosse augmentation de capital de 201M€ a déjà été faite en 2006, principalement pour financer l'usine de Singapour. Une Océane, qui n'est pas encore convertie mais devrait l'être un jour, a aussi été émise en septembre 2009 pour un montant de 145M€.

L'argent de ces levées de fonds n'a pas été employé en totalité, et Soitec pouvait paraître surcapitalisé à la fin de l'exercice 2010/2011 : fin mars 2011, le groupe était en situation de trésorerie nette positive de 243M€ pour une dette nette de -99M€. Les pertes de ces dernières années n'ont pas vraiment entamé les réserves de cash du groupe, qui a systématiquement investi moins que ses amortissements.

Dans un premier temps, l'augmentation de capital en cours ne va pas arranger les choses : bien que le ROE soit un outil assez critiquable en général pour juger de la performance d'une entreprise, un ROE théorique de seulement 2% environ attendu pour cette année, soit la prévision de Résultat Net 2012^e de 15M€ rapportée des Fonds Propres après opération de 665M€ (= 483 + 182), donne bien la mesure du problème.

De plus, le cash de l'augmentation de capital en cours doit être consommé dans les projets déjà lancés (usine de San Diego, extensions de Fribourg, et de Bernin 1 pour les LEDs, etc…), et le bilan sous-efficient d'avant devrait perdurer. De fait, si l'on rapporte le résultat net 2016^e de notre modèle à cinq ans à des Fonds Propres 2016^e constitués des Fonds Propres 2012^e augmenté de la série 2012-2016 des résultats nets, on obtient un ROE théorique de 60/850 : 7,1% qui n'est toujours pas très satisfaisant. Surtout pour de la High-tech.

c) Bémol 3 : risque de déception élevé

Les plans de la direction étant relativement ambitieux le risque de déception est élevé aussi.

Même si Soitec occupe en principe une place privilégiée dans la chaine de valeur des semi-conducteurs composés, grâce à ses savoir-faire difficilement copiables apparemment, et protégés par des brevets.

Entre autres risques identifiés, on notera :

a) si le grand client AMD innove une fois de plus en fusionnant dans sa nouvelle puce Llano microprocesseur (CPU) et processeur graphique (GPU) en un seul processeur pour PC, il faut se rappeler que la génération précédente, Barcelona (et Phenom) a été un semi-échec, les premières versions fonctionnant mal, en fait, à cause de bugs dans la conception.

b) Plus généralement, on ne sait jamais ce qui peut sortir des usines d'Intel, le colossal concurrent frontal d'AMD, qui en principe n'utilise pas le SOI. Même si Intel a, pour le moment en tous cas, raté pour sa part le virage de la mobilité. Intel est aussi très fort pour faire trembler l'industrie, et les analystes par voie de conséquence, avec ses annonces fracassantes.

c) Le décollage du solaire repose sur deux grands contrats seulement, pour deux clients très liés entre eux, semble-t-il.

d) Le marché de l'éclairage à base de LEDs peut rester longtemps encore un marché d'avenir. Eventuellement le temps qu'il faudra aux quelques très grands fabricants d'ampoules (: le trio GE-Philips-Osram/Siemens, par exemple) pour rentabiliser leurs investissements, encore récents, dans les technologies basse consommation.

3 - Rappel - Soitec en profondeur : métiers/positionnement, partenaires, développement

A) Soitec est avant tout un fabricant de matériaux semi-conducteurs spéciaux. Ces matériaux sont composés non pas uniquement de silicium, mais de silicium et d'isolants : les matériaux SOI (pour Silicon On Insulator). Le SOI permet de fabriquer des puces offrant de meilleures performances, avec notamment moins de "fuites" d'électrons et de parasites électroniques, problèmes qui ont tendance à se multiplier quand on miniaturise de plus en plus, c'est à dire quand on réduit de plus en plus la taille de la gravure des circuits micro-électroniques.

Soitec se situe en amont de la chaine de valeur de la micro-électronique : ses usines, dont deux sont implantées à Bernin, près de Grenoble, et une à Singapour, fabriquent des wafers en SOI. Ces wafers sont des disques de substrats avec lesquels sont fabriquées (: gravées) les puces elles-mêmes : microprocesseurs, micro-contrôleurs, et micro-mécanismes (ou MEMs) par les clients de Soitec.

La société maîtrise un procédé de fabrication reconnu mondialement, dénommé Smart Cut, mis au point au Leti, le laboratoire de micro-électronique du CEA. La société a été créée de fait pour l'exploitation commerciale des brevets protégeant cette technologie, dont elle est la licenciée exclusive.

B) Soitec a des clients et/ou des partenaires prestigieux :

a) Le plus important client est de loin AMD/Global Foundries, fabricant de microprocesseurs pour PC (CPU, architecture x86), éternel concurrent d'Intel, et éternel n°2 de ce secteur. AMD apporte encore en principe plus de la moitié du chiffre d'affaires.

b) IBM vient vraisemblablement après, notamment pour ses puces PowerPC (CPU, architecture Risc) pour serveurs et ses puces multi-coeurs qui équipent, entre autres, les trois grandes consoles de jeux du marché (Xbox, Wii, PS3), ce qui constitue une belle référence.

c) STMicro, Texas Instruments, NXP, Freescale, Infineon, National Semiconductors, Renesas, Analog Devices, tous de très grands noms du secteur, sont aussi fournis par Soitec en wafers SOI. Leurs puces, et, de plus en plus, leurs MEMS, servent pour les smartphones (modules radios, gestion de puissance), les appareils photos numériques (capteurs d'images), les automobiles, etc….

Soitec vient aussi de passer un accord de partenariat avec ARM, le concepteur n°1 de puces pour appareils mobiles, qui détient, via des fabricants licenciés, une part dominante de ce marché.

IBM, STMicro, AMD sont autant des partenaires que des clients, et collaborent avec Soitec notamment pour la mise au point des procédés industriels.

d) Pour mieux maîtriser ses débouchés sur son nouveau marché lié au solaire, et éventuellement construire des centrales clés en main, comme elle vient de le faire pour son client de lancement, Chevron, Soitec s'est aussi allié avec deux spécialistes de l'électrotechnique : Schneider et Johnson Controls, qui apportent leurs savoir faire en gestion d'énergie, en efficience énergétique et en "smart grids".

e) De même, Soitec a noué un partenariat avec Sumitomo pour développer conjointement les substrats en Nitrure de Gallium (GaN) qui servent à fabriquer les LEDs, et acquérir une présence industrielle sur ce marché.

C) Soitec s'est diversifié par acquisitions ces dernières années :

a) Avec les reprises de Picogiga et Tracit, le groupe a acquis des technologies connexes à son métier de base, respectivement dans l'élaboration de matériaux semi-conducteurs en Arsénure de Gallium (AsGa) et dans le transfert de circuits micro-électroniques (transfert de couches minces - Principale application : MEMs).

b) Plus récemment, Soitec est entré sur le marché de l'énergie solaire en achetant la société allemande Concentrix. Basée à Fribourg, Concentrix a développé une technologie en propre, dite CPV, de cellules photovoltaïques à concentration, c'est-à-dire en matériau composé silicium + verre lentille. Assemblées en panneaux montés sur des pieds pivotants, ces cellules donnent en principe le meilleur rendement énergétique du marché.

Delachaux : la qualité cyclique. le 7 avril. Jerome Lieury (Olier Conseils)

Commentaire sur Delachaux, suite à la réunion SFAF des résultats 2010 de lundi 4 avril 2011.

Delachaux (DELX.PA/DEL FP ; cours de Bourse le 7/04/2011 : 71€) est une "darling" de la Bourse : son cours a progressé de +46% en 2010, et de +18% depuis le début de l'année.

Ses multiples de valorisation sont relativement élevés en valeur absolue, à environ 1,3x Capitalisation/Chiffre d'affaires, et plus de 13x Résultat Net 2011^e (et 12x RN 2012^e). Pour une affaire industrielle cyclique en tous cas. Dont les marges sont vraisemblablement difficilement améliorables à présent.

Reste le long terme, toujours le long terme, et rien que le long terme, bien entendu.

1 - Delachaux est un petit groupe industriel (chiffre d'affaires 2010 : 718,9M€ avec 2 500 collaborateurs) dont le métier de base est la métallurgie. Il opère en fait sur un certain nombre de niches de marché, sur lesquelles il revendique de fortes positions au niveau mondial :

o sa branche Ferroviaire (60% CA) intervient dans la maintenance et la construction de voies ferrées, dans le soudage des rails, la pose de fixations, et les alimentations électriques (caténaires, etc…). Ses clients sont les compagnies de chemin de fer et les opérateurs de réseaux ferrés, ainsi que les fabricants de traverses de rail, et les groupes miniers qui créent des infrastructures pour acheminer les minerais. Avec ses filiales Railtech et Pandrol, Delachaux opère pratiquement dans le monde entier, notamment en Amérique du Nord, au Brésil et en Australie.

o sa branche Conductique (28% CA) conçoit et intègre toutes sortes de systèmes en aval des systèmes de contrôle-commande de machines, destinés à actionner, à assurer des transferts d'énergie voire des transmissions de données. Les équipements de levage, principalement portuaires, constituent le premier secteur client de la filiale Conductix-Wampler.

o sa branche Métaux est le premier fabricant mondial de chrome de haute pureté, et un des premiers fabricants de superalliages à base de chrome, de nickel et de cobalt utilisés dans des applications de pointes en aéronautique, en électronique, dans l'énergie, notamment nucléaire.

2 - Delachaux est une affaire assez atypique en fait :

a) Elle a plus de 90% de son chiffre d'affaires hors de France.

b) Sa rentabilité est très au dessus de la moyenne, avec une marge opérationnelle de 13,8% en 2010. Et une marge brute de l'ordre de 50%, elle aussi très élevée. Ce qui peut paraître étonnant pour des métiers industriels relativement consommateurs de main d'œuvre (ferroviaire, conductique). Mais la forte valeur ajoutée des produits de Delachaux peut s'expliquer par des savoir faire très pointus en principe : les brevets "maison" couvrent 60% de son chiffre d'affaires. De plus, le groupe travaille sur des petits marchés relativement peu combattus éventuellement, où la proximité du client, manifestement une des compétences de Delachaux, est un atout majeur.

c) Ses activités sont dans l'ensemble peu intenses en capital, et elle génère un free cash-flow pléthorique, même sans tenir compte de l'impact cash du cycle d'exploitation. Free cash-flow qui se retrouve dans une situation de trésorerie nette largement positive en consolidé.

3 - Cycle et perspectives : le poids des matières premières

a) Delachaux est cyclique : l'activité a pris de plein fouet la récession de fin 2008-début 2009, avec un chiffre d'affaires 2009 en baisse de -18%. On peut remarquer cependant que la marge opérationnelle a remarquablement bien résisté, ne baissant que de 1 point de 13,1% à 12%.

Inversement, Delachaux a aussi bien profité de la reprise en 2010, puisque son chiffre d'affaires a progressé de +13% sur l'année, et sa marge opérationnelle de +1,8 point, remontant de 12% à 13,8%.
Le groupe n'a pas encore retrouvé son niveau d'activité de 2008. Mais ceci n'a rien d'étonnant : la Grande Récession était un peu surfaite de toutes façons, comme on peut le constater ex-post :

o les économies fonctionnaient à des niveaux proches de la surchauffe en 2007-2008. On est donc tombé de très haut (et très vite, avec la panique propagée dans l'économie réelle par les banques en difficulté).

o cette chute a été finalement sans grandes conséquences, puisque la plupart des affaires industrielles ont retrouvé de très bonnes marges dés 2010. Et puisque leurs bilans, très bons dans l'ensemble aussi, ont à peine été écornés par la crise. Ce qui est une nouveauté, et méritait d'être mentionné.

b) La direction de Delachaux table sur une progression toujours soutenue des ventes en 2011, soit +6%/+8% à périmètre constant, et un objectif affiché de 785M€ :

o les commandes, le plus souvent livrées trois ou six mois après, sont toujours en forte hausse, et des projets importants, notamment des JV en Russie et en Inde dans le ferroviaire, pourraient se concrétiser rapidement,

o des gros contrats sont en cours d'exécution : i) dans le ferroviaire, avec la construction de voies nouvelles en Australie et au Brésil pour les besoins miniers, ii) dans la conductique, notamment avec le contrat cadre ERTG pour APM Terminals, premier exploitant portuaire au monde, pour la rénovation de ses portiques et de ses grues,

o dans les métaux, on attend une croissance toujours forte des volumes traités, avec le soutien notamment des montées en cadence dans l'aéronautique.

c) En revanche, la marge opérationnelle pourrait se tasser de 1 ou 2 points selon la direction :

o la majeure partie des (fortes) augmentations de coûts de matières premières (aciers, cuivre, alu, etc…) s'est faite en fin d'année. Elle ne seront répercutées aux clients qu'au T3-2011 au plus tôt, comme le prévoient les contrats, soit un effet retard négatif de 1 à 2 points à attendre sur l'année.

o ceci ne sera pas compensé par les gains de productivité attendus des réorganisations industrielles en cours, qui visent à re-spécialiser les sites de production, et que la direction estime à 0,5 voire 1 point de marge.

4 - Quelques questions en suspens ?

Delachaux est très rentable et cash génératif, possède un bon bilan et se positionne idéalement sur des niches de marché mondiales en croissance durable. On a du mal à trouver des incertitudes dans un dossier de cette qualité, mais il y en a éventuellement quelques unes cependant :

a) Le capital est complètement contrôlé par une holding familiale, Sogrepar, qui détient 57,3% du capital et 72,5% des droits de vote. Pas d'attrait spéculatif, donc, et éventuellement un risque de faiblesse lié à des dissensions potentielles entre les trois groupes familiaux, associés pour chacun au tiers, ou au sein même de ces groupes. Mais il faut voir le bon côté des choses : la gestion familiale est pour le moment prudente et long-termiste avant tout, avec le résultat que l'on connaît.

b) Il n'y aura pas de super dividende malgré le cash pléthorique qui s'accumule dans le bilan. C'est une bonne nouvelle en soi : Delachaux est cyclique, et sa meilleure assurance contre un retournement brutal de conjoncture, qui n'est jamais exclu dans nos économies surendettées, interdépendantes et volatiles, est le cash. Une partie sera utilisée cependant pour la croissance externe, qui devrait reprendre significativement cette année : Delachaux sait faire, mais c'est toujours un risque supplémentaire à supporter.

c) Delachaux rate apparemment le plus gros marché ferroviaire du siècle : le marché chinois. Ceci est dû principalement au refus affiché de transférer les technologies maîtrisées par le groupe. Cette politique est vraisemblablement liée à celle d'Alstom, qui n'a pas voulu non plus divulguer son savoir faire sur les TGV, laissant ainsi volontairement le champ libre à ses concurrents, tel Siemens. Mais la partie n'est pas terminée, selon la direction : il n'est pas sûr que les sociétés chinoises arrivent à temps au niveau d'excellence technologique requis, et celles-ci pourraient alors revenir vers Delachaux avec des exigences moins fortes en matière de transferts.

d) De l'aveu même de la direction, la structure de commandement du groupe est légère, et il faudra un jour mettre en place une organisation plus étoffée, notamment en matière de contrôle de gestion. Ce qui peut augmenter quelque peu la base de coûts fixes du groupe. A faire toutefois de préférence avant une bonne crise de croissance, toujours possible dans ce genre d'affaire, aussi bien gérée soit-elle.

Alès Groupe : chi va piano va sano -

25/03/2011- Jérôme Lieury / Olier Conseils - Amboise Associés

1 - Alès Groupe (PHYP.PA, PHY FP, cours: 13€) est un petit acteur de la dermato-cosmétique, avec un chiffre d'affaires de 173M€ pour 2010, et un positionnement original :

- les produits, principalement les soins capillaires Phyto et les crèmes Lierac, sont élaborés à partir d'extraits de plantes, et sont 100% naturels,

- l'offre est résolument haut de gamme, ciblée sur le créneau de la beauté "technique", avec une distribution centrée sur les pharmacies et les para-pharmacies,

- la clientèle traditionnelle des produits Alès est la femme mûrissante, qui commence à s'interroger sur l'éclat de ses cheveux et de sa peau. Ce n'est peut-être pas la clientèle la plus glamour, mais c'est sûrement celle qui dépense le plus en produits cosmétiques.

Alès Groupe a 41% de ses ventes en France, et 40% dans les autres pays d'Europe, avec des filiales de commercialisation en propre, le reste des ventes, notamment au Moyen-Orient, se faisant par l'intermédiaire de grossistes importateurs.

2 - La marge opérationnelle d'Alès Groupe s'érode régulièrement depuis des années : elle est de 10,2% en 2007, puis de 9,6% en 2008, de 7,8% en 2009, mauvaise année de toutes façons avec un recul des ventes de -4%, et enfin de seulement 4,5% en 2010.

Le groupe est nettement moins rentable que le reste du secteur de la cosmétique où des marges opérationnelles de 15% et plus sont la norme.

Il dégage pourtant une marge brute élevée, de l'ordre de 56% bon an mal an, grâce notamment à un outil industriel moderne et flexible.

Il a aussi toujours généré du free cash-flow, et possède un bilan très solide, avec un endettement net proche de zéro, et un bon matelas de liquidités en caisse (29M€ fin 2010).

3 - Alès a perdu des parts de marché et des points de vente ces dernières années, de l'aveu même de la direction, malgré des marques à forte notoriété (55% de notoriété assistée, soit autant que les marques de cosméto grand public), face à une concurrence de plus en plus nombreuse et agressive. Et ce même si les ventes sont correctement reparties en 2010, avec une progression de +5% sur l'année, dûe essentiellement aux progressions en volumes.

Partant du constat que les marques Alès ne recrutaient plus assez de nouvelles clientes, il a été décidé en 2010 une refonte en profondeur du marketing :

- nouveau packaging/code couleur et nouveaux linéaires pour stimuler l'achat d'impulsion, la vente en pharmacie se faisant de plus en plus en libre-service,

- nouvelle sémantique produits, insistant plus sur les ingrédients naturels et le bénéfice Santé, notamment chez Lierac, qui est une "doctor brand".

- réorganisation des forces de vente, tri des points de vente, et remise à niveau du système d'information.

Pour ce faire, l'équipe de direction a été largement renouvelée et renforcée.

4 - Remontée très progressive des marges

Rappelons que cette relance commerciale a pesé très significativement sur la rentabilité de 2010 :

- la perte de plus de 3 points de marge opérationnelle, 5M€ de résultats en moins, s'explique en bonne partie par le recrutement de nouveaux commerciaux, un effort supplémentaire de promotion sur les lieux de vente, et une remontée de l'investissement publicitaire, en plus des honoraires de consultants, bien entendu.

- Alès a aussi enregistré des coûts exceptionnels hors exploitation, avec notamment les coûts de reprise et de repackaging des produits, et les frais de restructuration, qui ont amené son résultat net quasiment à zéro.

La direction reste très prudente, et ne promet pas de redressement rapide des marges cette année. Elle s'engage toutefois sur un retour à un niveau de marge opérationnelle de 10 à 12% "à moyen terme", voire un retour "au meilleur niveau de rentabilité de la profession" en 2013.

Et pour cause : la relance commerciale a semble-t-il plutôt augmenté la base de coûts fixes du groupe dans un premier temps, et cette augmentation ne sera absorbée que graduellement par la croissance des ventes.

Pour y arriver, la direction table non seulement sur les volumes mais aussi sur les prix : des hausses sont passées progressivement depuis le début de l'année 2011, après plusieurs années de stabilité, et sont bien accueillies puisque les volumes sont bons.

Par ailleurs, l'outil de production du groupe est, toujours selon la direction, loin d'être saturé. Grâce à sa flexibilité, il est capable de générer des effets volumes significatifs et offre un bon levier opérationnel.

Enfin, le groupe revoit ses filières d'approvisionnement, et compte abaisser aussi ses coûts variables à l'avenir en rationnalisant ses achats.

5 - 2013 est un horizon un peu lointain pour l'investisseur, surtout dans un monde où la durée de détention moyenne des titres est inférieure à un an. Mais la pression du court-terme ne semble pas exister pour la direction, qui est l'actionnaire largement majoritaire (avec 80% du capital), et peut s'appuyer, on l'a vu, sur un bilan solide et plein de cash. Ses objectifs raisonnables semblent valorisés sans excès à présent, avec un PER de sortie implicite nettement inférieur à l'historique

C'est un petit acteur, on l'a dit, et ceci peut le pénaliser sur au moins deux plans :

- le potentiel d'économies d'échelle est limité, et il semble probable que la rentabilité du groupe, même si elle se restaure à un bon niveau en valeur absolue, ne soit jamais comparable à celle des grands de la cosmétique, l'Oréal en premier.

- Alès possède au moins deux jolies marques, mais il n'a peut-être pas les moyens d'aller les vendre en Asie, comme ses grands concurrents : cette région, qui ne contribue que pour 2% aux ventes totales du groupe, pourrait rester définitivement trop éloignée.

Mais qu'importe, après tout, car il y a bien assez à faire en Europe : c'est le premier marché de consommation au monde. Et encore un gros marché potentiel pour une petite affaire comme Alès. Qui, on l'a bien compris, a décidé de ne pas aller trop vite

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Rubis : tout pour plaire (ou presque) -18/03/2011- Jérôme Lieury/Olier Conseils/Etudes & Recherche -

1 - Rubis est un petit acteur (Chiffre d'Affaires 2010 : 1 450M€) du secteur de l'énergie, opérant i) dans le stockage, et le négoce, de produits liquides, au 2/3 produits pétroliers, avec Rubis Terminal, et ii) la distribution de GPL en vrac ou en bouteilles, avec Rubis Energie, division dont la marque la plus connue est Vitogaz.

Rubis Terminal a des installations en France, principalement sur la Seine, le Rhône et le Rhin, ainsi qu'un site à Rotterdam et un autre à Anvers.

Rubis Energie exploite des réseaux de distribution dans quatre pays d'Europe en plus de la France, dans trois pays d'Afrique, ainsi que dans les Caraïbes.

Le groupe a réalisé un bon exercice 2010, avec une activité en volume en nette reprise (+17%, dont +10% à périmètre constant), par rapport à une base de comparaison 2009 assez faible il est vrai, et un résultat opérationnel courant en progression de +12%.

2 - L'affaire se présente sous un jour idéal pour les investisseurs, puisqu'elle combine les avantages des sociétés rentières et des valeurs de croissance :

a) Les métiers de Rubis sont très peu risqués (si l'on fait abstraction, bien sûr, du caractère inflammable, voire détonant, de la plupart des produits traités) :

- dans les deux métiers, l'activité a une solide base récurrente, puisqu'elle satisfait in fine des besoins de première nécessité, sur des marchés de masse,

- la distribution de GPL, notamment en bouteille, est un métier très profitable (cf Primagaz quand c'était coté), très "clubé" aussi, puisque les barrières à l'entrée sont élevées : accès à la ressource, infrastructures, réseau,

- les stockages sont presque des points de passage obligés, notamment dans les ports où l'on passe d'un mode de transport à un autre, et offrent de véritables rentes de situation.

Rubis distribue donc très logiquement un dividende qui donne un bon rendement, soit 3,8% au cours du jour pour le dividende de l'exercice 2010 (3,05€).

b) La croissance devrait se poursuivre à un bon rythme ces prochaines années. Et elle sera encore forte à coup sûr en 2011 : Rubis est en train de conclure une grande opération dans la zone Caraïbes avec la reprise des réseaux GPL et carburant de Chevron.

Rubis bénéficie de fait de plusieurs leviers sur le moyen terme :

- les acquisitions d'infrastructures et de réseaux : les opportunités ne manquent pas, avec la mode chez les majors pétrolières de se désengager de l'aval, c'est à dire du raffinage et de la distribution.

- le développement de sites existants : les stockages de Rotterdam et d'Anvers, notamment sont en expansion permanente, et ont les réserves foncières pour cela.

- le boom du GPL : c'est une source d'énergie bon marché pour les foyers et c'est aussi un carburant automobile qui a l'avantage de polluer très peu, tant en terme de CO2 que de micro-particules. Les ventes de bouteilles ont progressé de +30% en 2010, grâce entre autres à des partenariats avec des chaînes de supermarchés, et les ventes de GPL-carburant de +40%.

3 - Tout n'est pas parfait cependant dans ce dossier :

- la croissance n'est pas vraiment financée : i) les investissements industriels sont tous les ans plus importants que le cash-flow, soit respectivement 89M€ contre 87 en 2009, et 116M€ contre 98 en 2010, et, ii) pour payer les acquisitions, le groupe a procédé à une augmentation de capital, 110M€, en décembre dernier. Celle-ci a été suivie par les dirigeants actionnaires et les grands family-offices qui sont depuis longtemps au capital, mais il n'en reste pas moins que la croissance peut être dilutive (1 action nouvelle pour 7 anciennes), pour le moment en tout cas.

- Rubis est une commandite, ce qui est une garantie de bonne gestion long-termiste, mais mérite une décote dans la valorisation. Décote qui est d'ailleurs peut-être là, puisque le rendement est bon.

Pour le moment en tous cas.

S&P 500 : une tendance haussière en 2011 plutôt linéaire, qui ne serait interrompue que par des corrections mineures de moins de 10%.Le 24 janvier 2011.Bruno Estier

Le marché américain devrait progresser jusqu’à mi-2011.

L’indice américain s’approche d’une huitième semaine de hausse consécutive, qui peut rappeler la correction de 16% entre avril et juillet 2010. Cette peur est infondée. Cependant, il ne faudrait pas sous-estimer une éventuelle classique correction saisonnière d’automne. En 2010, nous attendions une fin d’année haussière sur le marché des actions américain. Au début du mois de décembre nous avons mis en lumière l’émergence d’une tendance haussière des taux américains à 10 ans. La montée de ces taux au-dessus de 3% et les statistiques de sorties de fonds obligataires et d’entrées dans des fonds actions ont conforté cette vision. Cet événement est un facteur de fond pour construire notre pronostic 2011 sur le marché des actions: il y aura un flux de fond en faveur des actions américaines. Il reste à intégrer les facteurs cycliques et saisonniers pour arriver à un constat positif, au moins pour les six prochains mois.

Tout d’abord la saisonnalité du cycle de quatre ans du marché actions américain est favorable, car 2011 est une année préélectorale aux Etats-Unis avec une moyenne de 13,95% de performance entre 1931 et 2007 selon la banque Bank of America Merrill Lynch. Sur la partie supérieure du graphique hebdomadaire du S & P 500, on constate depuis octobre 2010 l’aplatissement de la ligne du ratio de l’indice global des actions des marchés émergents par rapport à l’indice monde Dow Jones qui suggère que les pays émergents performent moins bien que l’indice monde. Si cette tendance perdure, cela signifiera que des fonds quittent les pays émergents et se reportent sur les indices d’actions des pays développés, ce qui devrait renforcer le potentiel de hausse de leur indice phare, le S&P 500.

Pourtant comme cet indice s’approche d’une huitième semaine de hausse consécutive, certains se rappellent la correction de 16% entre avril et juillet 2010, qui a suivi huit semaines consécutives de hausse ! Or cette peur est infondée, du moins historiquement, car depuis 1940, il n’y a eu qu’une seule correction de 10% ou plus dans un marché cyclique haussier. Comme depuis mars 2009, le marché haussier actuel a déjà vécu une correction de 16% en 2010, le risque est, au contraire, de voir en 2011 une tendance haussière plutôt linéaire, qui ne sera interrompue que par des corrections mineures de moins de 10%.

Cette statistique particulière permet à partir des récentes clôtures vers 1290 points de calculer un risque bas maximum correspondant à une baisse de 10%, soit 1160 points. Cette baisse resterait bien au-dessus de la droite ascendante joignant le creux de juin 2009 et le point bas de juillet 2010, comme on le voit sur le graphique ci-contre. Cette ligne de support sera le bas du canal haussier de notre projection annuelle. Une parallèle passant vers le sommet d’avril 2010 à 1225 points constituera la borne supérieure de ce canal, qui, dans 12 mois, atteindra un niveau vers 1570 points alors que le bas du canal se situera vers 1325 points. On constate que le milieu de ce canal se situera fin 2011 vers 1450 points, ce qui coïncide avec la performance statistique historique de +14% pour une année préélectorale.

Grâce à des techniques de projections de prix, la hausse de l’indice phare américain a pour premier objectif un niveau vers 1310, mais pourrait poursuivre une extension vers 1350-1380 points étant donné la forte vitesse actuelle. Par la suite, des corrections mineures devraient faire apparaître sur l’indice de vitesse hebdomadaire MACD (qui mesure la vitesse d’évolution des prix du S & P 500 et permet d’anticiper de possibles retournements de tendance) des divergences baissières avec les prix, qui annonceraient une correction de 5 à 10%. L’analyse historique de cet indicateur de vitesse depuis 2003 et sa forte progression haussière actuelle repousse ce risque de divergence à 4 ou 5 mois. Idéalement, si de telles divergences apparaissent en été, elles annonceraient la classique correction saisonnière d’automne, qu’il ne faudra cette année pas sous-estimer, car le cycle de 10 ans réserve souvent demauvaises surprises aux années qui finissent par le chiffre 1. La seconde moitié de 2011 sera à suivre alors avec beaucoup d’attention. En attendant, profitons d’une hausse tranquille !

Bruno Estier (Strategic Technicals)

Les hedge funds à favoriser en 2011. Olivier Baumgartner- Bezelgues (03/01/2011) Pour 2011, une approche prudente et agnostique quant à la direction des marchés, reste de faire le choix de stratégies comme les arbitrages liés aux rapprochements d’entreprises ou les fonds «market neutral».

Les fonds dédiés aux opérations de fusions-acquisitions auront le vent en poupe

Les gérants de fonds alternatifs appliquant des stratégies dites «long-short» [ndlr: combinaisons de paris haussiers et baissiers] sont les grands perdants de 2011 au jeu de «l’alpha» [ndlr: rendement indépendant de celui des marchés]. Alors que Wall Street finit l’année en hausse de plus de 11% – et avec une volatilité supérieure à 19% – ces fonds affichent sur 2010 une progression de 7,6%, selon l’indice HFRX Equity Hedge. Surtout, la majorité d’entre eux a été incapable de générer de «l’alpha», ce que l’on attend avant tout d’un fonds alternatif.

L’année passée, nous avions défendu les fonds dédiés aux arbitrages d’opérations de fusions et acquisitions entre entreprises. Les rares à appliquer cette stratégie en toute orthodoxie affichent une hausse de 6 à 8% en 2010. Grande différence cependant, leur volatilité est restée limitée entre 2 et 3%. De plus, ils sont parvenus à générer de «l’alpha».

L’année qui débute devrait être une identique à 2010, avec une amélioration médiocre des conditions économiques – le chômage ne diminue pas aux Etats Unis et l’Europe peine toujours à gérer «sa» crise – et des chocs semblables à ceux des mois de mai et novembre 2010 sont à attendre. Si la tendance haussière sur le marché boursier américain est bel et bien en place, de nombreux nuages s’amoncellent. Techniquement parlant, le faible niveau des volumes sur les marchés actions est préoccupant.

v Dans ces conditions, il sera d’autant plus difficile de faire confiance aux gérants «long-short», dont l’incapacité à être de bons «market timers» est en cause depuis le rebond de 2009: ceux-ci seront à nouveau chahutés par l’amplitude des mouvements de marchés sans en tirer parti.

v Pour profiter de la tendance haussière, il pourrait être tentant de s’exposer directement au marché américain par le biais d’un [ndlr: fonds indiciel] ETF ou d’un contrat «future». À condition de le faire dans les règles de l’art, en construisant sa position progressivement et en utilisant obligatoirement un «stop-loss», tant la hausse de Wall Street a quelque chose d’artificiel.

Pour 2011, une approche prudente et agnostique quant à la direction des marchés, reste de faire le choix de stratégies comme les arbitrages liés aux rapprochements d’entreprises ou les fonds «market neutral» [ndlr: insensibles à la tendance du marché]. Ces deux types de fonds n’ont pas – ou peu – souffert des secousses de mai et novembre dernier.

«La reprise du marché boursier américain a quelque chose d’artificiel»

v Plusieurs arguments plaident toujours en faveur de l’arbitrage sur fusions: la vague de rachats de sociétés devrait se poursuivre en 2011 par une série d’acquisitions plus centrée sur des achats hostiles. Sur les neufs premiers mois de 2010, les acquisitions d’entreprises ont totalisé 1750 milliards de dollars au niveau mondial, soit 21% de plus que sur les neufs mois de 2008 ayant précédé les heures sombres de la crise. De plus, les fonds de capital-investissement sont de retour, avec en main 500 milliards de dollars à investir ou à retourner à leurs souscripteurs. En outre, comme en 2010, les bilans des entreprises affichent des niveaux de trésorerie records. Enfin, détail plus technique, toute hausse des taux d’intérêts se répercutera positivement sur les «spreads» d’arbitrage – au coeur de cette stratégie – et donc sur la performance de ces fonds. Sur le front des fonds «market neutral», un accident similaire à celui d’août 2007 – le «quant crunch» – semble peu probable. Il n’y a en effet plus grand-chose à liquider sur les marchés financiers mis à part les obligations. De surcroît les problèmes de sur capacité dans ces stratégies «neutres au marché» sont loin d’être en vue.

v Au-delà de ces recommandations la liquidité des placements reste la clé du succès. Les fonds qui ne sont pas liquides où présentent des «lock-up» doivent être bannis ou ne représenter qu’une partie marginale des portefeuilles. Enfin, le succès des plateformes de hedge funds donne un accès privilégié à de bons gérants. La liquidité y est au rendez-vous. Bien que celle-ci n’y soit pas gratuite, son coût est celui de la sécurité.

Des rétrocessions dans la bonne poche.


Olivier Baumgartner- Bezelgues (13/12/2010)

Qu'est-ce qu'une rétrocession ?
Faut-il condamner la pratique des "rétros" ?
A combien s'élèvent les rétrocessions ?

En résumé, la trop grande importance accordée jusqu'ici aux rétrocessions de tous bords met en exergue la faiblesse structurelle de la gestion institutionnelle en Suisse. Si tous les membres des comités d'investissement avaient été plus au fait du fonctionnement des marchés, des prtaiques des banques dépositaires et du fonctionnement de la distribution de fonds, de nombreuses économies auraient pu être réalisées, économies qui seraient aujourd'hui au crédit des assurés.
Quels comités feront le premier pas ?

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Des rétrocessions dans la bonne poche

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La diversification devient plus difficile.

Olivier Baumgartner- Bezelgues (08/11/2010)

Pour l’instant, la reflation des marchés par la Fed favorise une hausse agitée des actifs risqués et un affaiblissement du dollar jusqu’à la fin de l’année. Mais que l’on ne s’y trompe pas: opter pour des positions longues sur les actions, parier sur la baisse du dollar, miser sur les matières premières et même les obligations est un seul et même pari: celui de la reflation par la monétisation de la dette. Difficile de construire un portefeuille peu directionnel et donc peu risqué.

L’actualité de la semaine passée a été passionnante et confirme les qualités d’anticipation des gérants de «hedge funds». En effet, ceux-ci mentionnaient déjà le deuxième programme de monétisation de la dette bien avant que la Fed ne le confirme et que les marchés actions s’orientent vers les sommets de l’année. Rappelons que fin août l’indice HFRI des hedge funds était en hausse de 1,14% alors que le S & P 500 était en baisse de 5,90%: la preuve que les hedge funds constituent parfois une source de diversification dans un portefeuille classique quand on comprend leur positionnement.

Selon certains gérants, qui appliquent une stratégie «macro», nous évoluons dans une situation similaire à celle qui a suivi l’accord du Plaza de septembre 1985. Lors de ce sommet, les ministres des Finances des grandes puissances de l’époque s’étaient mis d’accord pour que les Etats-Unis puissent dévaluer le dollar contre les autres devises. Le yen s’était apprécié de 50% face au dollar entre 1985 à 1987.

Selon ces gérants, une grande dévaluation du dollar semblable à celle de 1985 est déjà en route à cause des opérations de monétisation de la dette américaine. Ceux qui pensent à la fin du dollar devraient réaliser que les Etats-Unis et le bloc asiatique ne sont en fait qu’un seul et même bloc. Le yuan, le dollar de Hong Kong ainsi que le dollar de Singapour sont des devises intrinsèquement liées au dollar dont les taux de change sont ancrés au dollar par un régime de taux fixe.

Certes, des réajustements sont possibles mais ils sont graduels et peuvent être anticipés. Qu’on le veuille ou non, le dollar reste la monnaie d’échange planétaire.

L’intervention de la Fed peut être qualifiée de non-événement. Elle a agi exactement dans le sens des acteurs de marché et confirme qu’elle croit à l’influence que les marchés financiers exercent sur l’économie réelle.

L’ironie dans la marche actuelle du monde est que certains pays d’Europe pourraient faire dérailler cette reprise artificielle des marchés. En effet, cette Europe austère, ancrée dans une démocratie sociale qui vieillit mal, n’a pas saisi l’ampleur des mouvements en cours et l’inéluctable perte de souveraineté qui l’accompagne. Si l’on regarde le problème de l’endettement des pays à la lumière d’indicateurs plus significatifs que le ratio dette sur PIB, certains pays européens sont en réelle difficulté et la situation ne s’y améliore pas. La Grèce, l’Espagne, l’Irlande et la France apparaissent comme les candidats idéaux pour le prochain choc sur la dette gouvernementale.

Pour l’instant, la reflation des marchés par la Fed favorise une hausse agitée des actifs risqués et un affaiblissement du dollar jusqu’à la fin de l’année. Mais que l’on ne s’y trompe pas: opter pour des positions longues sur les actions, parier sur la baisse du dollar, miser sur les matières premières et même les obligations est un seul et même pari: celui de la reflation par la monétisation de la dette.


Difficile de construire un portefeuille peu directionnel et donc peu risqué.

Parier sur les capacités de timing des gérants de hedge funds est risqué car quand bien même certains arrivent à se positionner correctement avant un retournement, ce n’est pas le cas de la totalité des gérants. Ajouter des fonds de type «assurance de portefeuille» qui sont acheteurs de volatilité et garder du cash dans les bonnes devises permettra de se prémunir contre un retournement de la tendance à la reflation.

Olivier Baumgartner- Bezelgues , Consultant Indépendant, CAIA, CIIA

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Avant d’atteindre 11700 points sur le Dow Jones Industriel, il faudra envisager un certain nombre de corrections intermédiaires

Bruno Estier (13/10/2010)

Comment savoir où nous allons ?

Olivier Baumgartner-Bezelgues (13/10/2010)

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*Banco numéro 53, 54 et 55

**Les institutions de prévoyance ont atteint depuis le début de l'année un rendement moyen pondéré en fonction de la fortune de seulement 0,2%. L'environnement de marché tendu au 2e trimestre a induit une évolution négative de leur performance, effaçant l'amélioration du 1er trimestre.

Au total, environ un quart des caisses recensées se trouvaient en découvert à fin juin. Le pourcentage atteint 70% pour les caisses de droit public, contre 20% pour les caisses de droit privé. Swisscanto s’est basé sur les indications de 419 IP.

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Vers un Euro à 1,70 USD ?

Jean-François Tilquin, Président, C.I.I. Finance
http://www.cii-finance.com/

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L’Europe continue de faire la sourde oreille aux messages des gestionnaires alternatifs qui considèrent comme incontournable l’assainissement du secteur bancaire européen et la restructuration de la dette grecque.

O. Baumgartner (06/09/2010)

Contrairement à Washington, l’Union européenne diabolise cette industrie et ignore son message sur l’assainissement indispensable du secteur financier du Vieux Continent et la restructuration de la dette grecque.

Un an après le G20 de Pittsburg, les grandes promesses articulées par nos dirigeants sont restées lettre morte. Le bilan est mitigé, à des lieues de la concorde et de la solution harmonisée claironnées par les communiqués officiels. Il reflète bien les différences de jugement visant les responsables de la crise financière de 2008. Nul doute que les projets de régulation disparates entamés çà et là portent en eux les germes des crises à venir.

Les mesures adoptées pour protéger le système des désastres financiers à venir sont totalement différentes de part et d’autre de l’Atlantique. Aux Etats-Unis, l’administration Obama a érigé en priorité, voire en raison d’Etat, la nécessité de préserver le système bancaire des risques systémiques et des risques de marchés. Paul Volker n’est pas étranger à cette approche et, selon lui, ces risques-là doivent être portés par les acteurs du système financier de l’ombre (ou «shadow banking system»): les hedge funds et les fonds de capital-risque (private equity).


Le shadow banking system, loin d’être une vue de l’esprit, a même un rôle économique fondamental. Il permet à de nombreuses entreprises qui ne bénéficient pas d’une qualité de crédit suffisante de se financer. En effet, alors que les banques sont occupées à réduire leur bilan et sont réticentes à financer ces entreprises, seuls les hedge funds et autres fonds de private equity financent ce pan majeur de l’économie en achetant des obligations convertibles, des obligations pourries (junk bonds), en accordant parfois eux-mêmes des prêts ou en participant aux augmentations de capital. Washington sait qu’il ne doit pas entraver le fonctionnement de ce système parallèle. De plus, celui-ci n’a fait l’objet d’aucune faveur de la part du gouvernement américain lors de la crise. Il a prouvé pour les fonds qui ont survécu à 2008 qu’il était organisé de façon autonome et équipé mieux que n’importe quelle institution financière pour traverser les crises. Si ce système devait faire faillite, les investisseurs qui ont fait confiance aux fonds alternatifs devraient payer la facture. Ce n’est pas la protection de l’investisseur qui est au centre des préoccupations aux Etats-Unis mais la pérennité du système bancaire.

Les banques ont failli et le régulateur américain a réalisé bien trop tard que ces banques d’abord considérées comme trop grandes pour faire faillite sont désormais trop grandes pour être secourues. Ainsi, la réduction de leur taille et de leur impact sur l’économie est inéluctable.Ainsi, quand bien même les projets de régulation de l’industrie des fonds alternatifs aux Etats-Unis ne sont pas caducs, leurs effets sur le fonctionnement de ce secteur passeront inaperçus. Ce ne sont pas le reporting du niveau de levier utilisé ou de la concentration autour de certaines positions qui devraient entraver le mode opératoire des fonds alternatifs. Le projet de régulation des banques est bien plus ambitieux et cohérent. Il marque un retour en arrière par rapport à l’abrogation du Glass-Steagal Act. Les exigences du gouvernement américain en termes de fonds propres et de tolérance aux risques marchés sont telles que les géants bancaires vont devoir s’astreindre à un régime minceur sans précédent. La récente annonce de JP Morgan concernant la fermeture d’une table de courtage de matières premières montre bien que l’avenir du «Proprietary Trading» est hors des grandes banques américaines.


En Europe, l’enchaînement des événements n’aurait pas pu être fondamentalement différent. En effet, les Etats ont opté sans beaucoup de concertation pour le statu quo en matière de réglementation bancaire. Pas de relèvement des fonds propres, ni d’amortissement des pertes sur les portefeuilles de prêts, il n’est question de réduire ni le levier de façon significative ni la prise de risque des super-banques européennes. La Suisse fait une fois de plus figure d’exception avec le programme qu’elle a imposé à ses banques.Si les banques européennes sont passées à travers les mailles du filet des autorités, les fonds alternatifs attendent de voir à quelle sauce ils seront mangés. Les gouvernements européens pour des raisons politiques voient les hedge funds comme une menace à leurs efforts de stabilisation des prix des actifs financiers et de maîtrise de l’information.

La diabolisation des hedge funds lors de l’épisode de sauvetage de la Grèce est une preuve de la peur que le spéculateur engendre chez le politicien moyen en Europe. Les fonds alternatifs auront bien des difficultés à opérer en Europe s’ils continuent à déplaire aux autorités en place. Le projet de réglementation est toujours en suspens et rien n’est encore décidé, mais ce risque qui vient d’en haut pèse encore sur l’industrie. Il eût été bien plus opportun que Bruxelles écoute et comprenne les avertissements donnés par le marché, au lieu de tenter de plier la réalité du marché à sa raison d’Etat.

En revanche, les autorités financières américaines sont tout à fait conscientes de la pertinence des messages que plusieurs gérants de hedge funds leur avaient adressés avant la crise en dénonçant les pratiques abusives d’attribution de prêts immobiliers et de titrisation et des éventuelles conséquences. L’Europe continue de faire la sourde oreille aux messages des gestionnaires alternatifs qui considèrent comme incontournable l’assainissement du secteur bancaire européen et la restructuration de la dette grecque.

Olivier Baumgartner-Bezelgues is a senior hedge funds analyst (CIIA, CAIA) and a consultant with Altarius Asset Management, Ltd with a focus on alternative investments and systematic strategies.

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Mort des marchés d'actions : les effets potentiellement destructeurs de Solvabilité II.
01/09/2010

Sur le thème à la mode de la mort des marchés d'actions : les effets potentiellement destructeurs de Solvabilité II.

En deux jours, trois gérants m'ont dit : "non seulement tout le monde se méfie des actions à présent, mais en plus, avec Solvabilité II, les assureurs européens vont réduire drastiquement leurs investissements dans cette classe d'actifs, alors qu'ils étaient jusqu'à présent le principal soutien du marché".

Ce constat, désespérant a priori, est une bonne nouvelle en fait : le commencement du début d'une prise de conscience générale de l'absurdité du système.

De fait :

- cela fait des années que les analystes sell-side reprochent aux assureurs d'avoir des actions dans leurs actifs. Ce qui est le comble de l'ironie, puisque les dits analystes sont censés promouvoir et faire acheter ce type d'actif.

- le Ceiops, le comité européen qui chapeaute les superviseurs d'assurances de chaque pays, demande instamment, et est en voie d'imposer sa volonté, que les assureurs mobilisent tellement de fonds propres en face de leurs réserves investies en actions, que cela découragera ce type d'investissement.

Comme c'est malheureusement trop souvent le cas dans la finance ces derniers temps, le Ceiops impose son diktat à coup de modèles et d'études quantitatives d'impact (les fameux "QIS", on en est à la cinquième, qui sont des stress tests pour assureurs) totalement incompréhensibles pour le commun des mortels.

Qui n'en peuvent mais, mais acceptent faute d'avoir le courage de dire qu'ils n'y comprennent rien.

Cette remarque vaut aussi pour les politiques qui sont censés commander au Ceiops, et, apparemment, se désintéressent presque totalement du sujet.

Tout ceci repose bien sûr sur une logique implacable : les actions sont devenues très volatiles, elles sont donc trop dangereuses pour la solvabilité des compagnies d'assurances.

A cela, le très humble et très ignorant analyste que je suis à envie de rétorquer très immodestement que

a) la volatilité ne peut pas être purement et simplement considérée comme du risque absolu. On est en fait en plein abus de langage, qui trouve vraisemblablement sa source dans le fait que ces fameux modèles font, pour exister, l'hypothèse que le risque d'un titre, c'est sa volatilité boursière.

Ce qui est très réducteur, bien entendu, et confine au déni de réalité : une action s'achète pour une durée longue en principe, et donc peu importe finalement l'évolution de son cours à trois ou six mois.

Ce qui amène incidemment une deuxième remarque : si le principe comptable de la juste valeur n'aboutit qu'à introduire la volatilité du marché dans les bilans des assureurs, et donc à les déstabiliser, alors que l'assurance en général est censée apporter de la stabilité face aux aléas économiques, alors ce principe n'est pas bon à appliquer aux assureurs, tout simplement.

b) on a l'impression que le Ceiops part du principe que l'on peut, grâce aux progrès de la science en quelques sortes (cf les "calibrages" dans les QIS, etc…), éliminer tout risque de faillite pour une compagnie d'assurance.

Je ne crois pas beaucoup, personnellement, aux progrès de la science dans la finance, surtout depuis l'échec patent des modèles qui ont servi à la titrisation. Titrisation qui était censée créer des produits avec un bon rendement sans aucun risque, ce qui est utopique.

Si le Ceiops veut que les compagnies ne présentent aucun risque de faillite, il y a deux solutions :

i) avoir énormément de fonds propres. Le problème est que, pour rémunérer ces fonds propres, les primes seront tellement élevées que seuls les plus fortunés pourront s'assurer. Ce qui est un peu la négation du système actuel, dans lequel l'assurance de masse est le premier métier des assureurs. Et, il faut le dire, rend bien des services : en permettant notamment à tout le monde de rouler en automobile, par exemple.

ii) adosser les compagnies nationales aux Etats, ceux-ci étant, de toutes façons, les assureurs de dernier ressort. C'est la meilleure des solutions, en tous cas la logique ultime du Ceiops. Le plus simple serait d'ailleurs de nationaliser les compagnies, voire de les intégrer complètement à l'Etat. Comme à la belle époque de la Russie Soviétique, qui n'a pas été in fine un succès.

Ce qui est, là aussi, la négation du système actuel, supposément libéral.

Bref…

Jérome Lieury
Analyste indépendant
01/09/2010

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« Down on the corner », scénario bimestriel (juillet 2010) Jacques Lequertier (Conseiller en Investissement)

La logique de Sherlock Holmes !

- Constat et peurs sur les marchés .

- Faut –il craindre un krach obligataire ?

- Faut –il craindre un Double Dip ?

- Nouveau creux déflationniste ou Boom déflationniste ?

- Prévisions.

- Allocation et espérances de performances.

-Conclusion : se mettre dans la logique de Sherlock Holmes.

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"Une reprise qui exclut une rechute", présentation 10 août 2010, Xavier Patrolin & Régis Vidal-Engaurran (Albatros Capital)

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http://www.albatroscapital.fr/Fichiers/PresentationUneRepriseQuiExclutUneRechute_10082010.pdf